换股收购第一案

“东电模式”在国内首家采用换股要约收购，对今后资本市场其他兼并收购有一定借鉴意义

□ 记者 毕爱芳

    当股权分置改革步入尾声，一些创新性方案诞生于那些被称为“股改困难户”的上市公司中间。
　　今年2月5日，东方锅炉（集团）股份有限公司（上海交易所代码：600786，下称东方锅炉）、东方电机股份有限公司（上海交易所代码：600875，香港交易所代码：1072，下称东方电机）双双发布公告，披露了同一个方案——“东方锅炉股改+东方电机定向增发+东方电气集团（下称东方电气）”对东方锅炉换股要约收购，从而实现东方电气整体上市的计划。
　　被业内称为“东电模式”的这一方案中，对东方锅炉的要约收购采取的是换股的方式，此举可谓中国资本市场的第一次。此前，中石化、中石油通过要约收购私有化了其旗下九家上市公司，但全部采取的是现金支付方式。
　　方案的设计者、中信证券投行部一位人士告诉《财经金融实务》记者，换股要约收购在国际上非常流行，但在国内既往一直是以现金支付，在一定程度上限制了并购的发展。“东电模式”的诞生，为今后资本市场的并购提供了一种新的手段和品种，对其他兼并收购有一定借鉴作用。
　　
“三合一”方案
　　东方电气是中央直属的特大型国企，由国资委100％控股，主要从事重大装备制造和国际工程承包，并与上海电气集团、哈尔滨动力集团同为中国三大动力集团公司。其资产主要包括四部分：持有上市公司东方锅炉74.44％的股权，持有上市公司东方电机45.29％的股权，持有东方汽轮机有限公司（下称东方汽轮机）100％的股权，另外还持有其他资产。
　　“东电模式”方案的复杂程度为国内资本市场少见，其要点是：
　　第一，东方锅炉股改。东方电气作为东方锅炉惟一的非流通股东，首先将向东方锅炉的流通股东支付每10股送2.5股的对价；
　　第二，东方电机向东方电气定向增发3.67亿股的A股股份，折合收购资金约89亿元，用于购买东方电气持有的东方锅炉74.44％中扣除股改对价后的股份，并收购东方汽轮机100％的股份；
　　第三，东方电气将以非公开发行方式增持的东方电机A股股票作为换股证券，向股改后东方锅炉非限售条件的流通股东发出全面要约收购。东方锅炉的流通股东可按1∶1.02的比例将东方锅炉股份换成东方电机的股份，同时提供现金选择权，这也是东方锅炉股改的另一承诺。
　　此次对东方锅炉无限售条件的流通股东的要约收购，如果收购方东方电气和东方电机合并持有的东方锅炉的股份低于或等于该公司总股本的90％，东方锅炉则保持上市公司地位，否则东方锅炉的上市地位将予以终止。
　　对东方锅炉的要约收购价格为31.79元，即以2006年12月19日东方锅炉收盘价28.9元为基础，按市场惯例给予要约收购溢价率为10％，从而得出31.79元的要约价格。
　　东方电机A股的换股价格为31.35元，该价格的计算方式是：参考国内市场研究机构对东方电机2007年的每股收益预测得出平均值2.09元，再参照国内国际发电设备制造行业平均市盈率，然后取15倍的市盈率测算而出。
　　要约收购的换股比例则以东方锅炉股票换股要约价格/东方电机A股股票换股价格计算得出，即31.79/31.35=1.02。
　　此次要约收购，还安排了向东方锅炉无限售条件的流通股股东提供现金选择权；不愿意换股的股东，可以按25.4元/股的价格将股份转让给收购人。这一价格的依据，是因东方锅炉股票临时停牌日（2006年12月20日）前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值计算而来。
　　对于换股价格计算是否公允的问题，自然也有不同的看法。“从目前市场反应来看，大家还是比较看好这一方案。”由于东方电机是A+H股的上市公司，对H股东的保护则“通过放入优质资产、增厚该公司业绩来体现”，保荐机构中信证券投行部人士如是说。
　　目前，这一系列方案还有待各自公司的股东大会通过以及相关的监管部门批准生效。
　　
不得已的创新
　　之所以拿出这么一套复杂的方案，据东方电气董事长王计介绍，一方面缘于东方锅炉股改陷入困境，另一方面，2006年国务院第八次总理办公会议上提出振兴装备工业，支持中央企业整体上市的构想，“于是我们开始摸索将东方锅炉股改与东方电气旗下资产整合后整体上市的思路。”
　　此前东方锅炉的股改几经反复，去年6月23日，公司第一次公布股改方案，即非流通股股东按1∶0.85607的比例单向缩股；其换算成送股方式，相当于流通股股东每10股获送1.2股。时至7月，公司取消了这一方案，后改为10送2.2股的方案；随后又改为10送2.5股，但在8月28日的股东大会上被否决，流通股的赞成率只有41.63％。
　　该股改方案被否，关键因素是东方锅炉遭到了金信信托投资股份有限公司的阻击，当时东方锅炉前十大流通股股东中有四家投了反对票，其中就包括第二、第三、第八大流通股股东，他们分别是金信避险证券组合投资系列信托之金鼎信托计划、金信证券有限责任公司、金信稳健型证券组合投资资金信托计划。
　　有观点认为，股改方案遭否决是因为大股东送出率太低，大股东东方电气持股高达74.44％，送出率还抵不上对东方电机10送2.7股的方案。东方电机股改之前，大股东东方电气持有该公司48.89％的股权。但与东方锅炉不同，东方电机是A+H的上市公司，A股流通股比例仅13.33％，其余皆为H股股东。
　　另有市场人士认为，股改被否，关键是“金信系”持有东方锅炉时成本太高，希望提高对价来弥补损失。
　　不过此次东方电气实现整体上市后，对东方锅炉的流通股东提供了一大吸引点，即其股票可换成东方电机的股票。整体上市后，东方电气将其优质资产装入东方电机，东方电机的业绩可明显增厚。
　　对东方电气集团而言，亦将改变过去旗下三家主机生产企业单兵作战的局面。在过去的格局下，锅炉、汽轮机、电机项目各自为政，整体上市后业务将全面覆盖电力设备产业链，“协同效应”有望得以发挥。■