国际镜鉴：机构与模式

    综观世界各国的外汇管理体制安排，最为核心的内容无非是两个机制：其一，谁来持有外汇储备；其二，如何根据宏观经济调控的需要来选择外汇储备管理模式。
　　关于外汇储备当局的安排，大国和小国有着截然不同的选择。
　　经济开放的大国更倾向于由财政部门或货币当局之外的专设部门持有外汇储备，并相应承担外汇市场干预和汇率稳定职能；小国则更多地选择由中央银行直接持有外汇储备，并相应承担外汇市场干预与汇率稳定职能。
　　对于任何开放型经济体来说，宏观调控的任务均可概括为同时追求对内均衡和对外均衡。但是，因经济规模不同，从而对内部均衡重要性强调程度不同，大国和小国处理内外均衡关系的模式存在着重大差异。
　　对于开放型大国经济来说，由于客观上本国经济的独立性较强，且经济的独立性始终受到强调，宏观调控的基本任务，便是要同时实现内外均衡。然而，经济政策理论和各国实践均告诉我们：由于一种政策工具只能实现一项政策目标，要实现内部均衡和外部均衡两个经常不相容的宏观调控目标，至少需要两种以上的政策工具。
　　同样已经成为共识的是，在浮动汇率制下，财政政策优于实现对外均衡，而货币政策则优于实现对内均衡。因此,我们看到，像美国、英国、日本之类的经济大国，均确定了由货币当局负责内部均衡、由财政当局负责外部均衡的分工。由于外汇储备更多地涉及外部均衡问题，这些国家自然都选择由财政当局来主导外汇管理体制，并负责制定汇率政策。
　　由财政部门或专设机构主导外汇管理体制的最大好处，在于可以切断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系，阻隔汇率变动可能对货币政策产生的直接影响。同时，由于隔断了不稳定的外部冲击，货币政策的独立性得到加强，其调控国内经济运行的能力也得到提高。
　　小型开放经济体的情况则不同。由于它们几乎不存在可以自我支撑的国内经济体系，其经济运行是高度依赖全球市场的。这意味着，小型开放经济的内外均衡具有一致性，基本上不存在所谓的内外均衡冲突问题，也就无所谓内外均衡的职能分工问题。
　　同样由于小型经济的经济发展高度依赖外部环境，保持汇率稳定，实现外部均衡，在多数情况下总会成为压倒一切的目标。新加坡以及中国香港地区便是典型。这两个经济体事实上都不拥有真正意义上的中央银行，也不存在真正意义的货币政策。它们的货币政策的惟一目标就是保持汇率稳定。在这种情况下，选择由货币当局负责外汇储备的管理，以确保本国(地区)基础货币供给与外汇储备的变动保持同步变动关系，是实现汇率稳定和整体经济正常运行的必要条件。
　　在外汇储备管理模式的选择上，储备规模较大的国家倾向于对外汇储备做分档管理。其外汇储备管理的目标，在常规的流动性之外，均有一定的收益率要求。
　　从国际比较来看，外汇储备较少（对汇率干预要求较低）的国家，由于持有外汇资产的机会成本较低，通常采取的是较为简单的管理模式，其储备管理的首要目标大都是维持较高的流动性，对外汇储备的收益性没有太多的要求。而在那些储备规模较大的国家中（主要集中在亚洲地区），出于提高管理效率的考虑，往往对外汇储备实行了分档管理，在确保外汇储备流动性的前提下，将多余部分开展收益率较高的各种投资，以提高外汇储备的整体收益水平。
　　比如，从1997年开始，韩国货币当局便将储备资产分为流动部分、投资部分和信托部分三个部分来管理，并对不同的部分设定不同的投资基准。流动部分由美元存款和短期美国国债组成，每季度根据储备现金流来决定合适的规模，追求高度流动性的目标。投资部分投资于中长期、固定收入的资产，追求收益率目标。以上两个部分的外汇储备均由韩国银行的内设机构管理。信托部分同样追求收益率目标，不同的是，这部分外汇资产是委托给国际知名的资产管理公司管理的。
　　与韩国不同的是，新加坡不仅将国家外汇储备分出两档，而且该两档的储备分别交由金融管理局和政府投资公司（GIC）来持有并管理，从而实现了机构分离。
   在这种安排下，新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场，及作为基础货币发行的保证，目的是维持新元汇率的稳定。而新加坡政府投资公司，作为一家由政府全额出资的资产管理公司，则接受政府管理外汇储备的委托，通过其六个海外机构，在全球主要资本市场上投资于股票、公司债券、货币市场证券，甚至金融衍生产品，来实现外汇储备收益长期增长。
　　中国香港特区也将外汇基金分为支持组合和投资组合两档来实现分档管理。支持组合为货币基础提供支持，进行外汇市场干预，以此确保港元汇率的稳定。投资组合则保障资产的价值及长期购买力，追求较为长期的投资收益。投资基准由外汇基金咨询委员会制定，其主要内容包括外汇基金对各国及各环节资产类别的投资比重及整体货币配置。外汇基金雇佣全球外聘基金经理负责管理外汇基金约三分之一的总资产及所有股票组合。
　　值得注意的是，类如美国、英国这样的发达国家，虽然凭借其本币在国际金融体系中居于“关键货币”地位而不保持大量外汇储备，但是，其外汇储备管理也都含有“在保持流动性和安全性前提下争取实现利润最大化”的目标。这说明，在金融全球化的今天，外汇储备的功能已经发生了很大的变化，它作为一国财富的意义得到了前所未有的强调。

作者均供职于中国社会科学院金融研究所