私募新平台

    当前，次级抵押信贷风波愈演愈烈，引致全球公开市场大幅波动，前景诡秘难测。相形之下，非公开私募交易平台的生意却日渐红火，越来越多公司选择通过出售非注册证券（Unregistered Securities）而私募融资。
　　依据美国证监会“144A”（Rule 144A）条款，非注册证券指可以在合格的机构投资者之间交易的证券。因机构投资者具有较强的研究能力和抗风险能力，故此类证券不需在证监会注册，亦无须向公众披露信息。
    越来越多的全球顶级资本玩家参与到建立非注册证券交易平台的竞争中去。其中，既有以高盛、摩根士丹利为代表的投资银行，也有做交易所起家的美国纳斯达克交易所，还包括新近通过合并成为全球金融巨头的纽约梅隆银行。
　　在高盛于今年5月推出的非注册证券交易平台GSTrUE（Goldman Sachs Tradable Unregistered Equity system）上，现已经0有两家“另类资产管理公司 ”(alternative asset management　company)进行了发售，这些成功案例进一步激励了市场对于非注册证券发售和交易的需求，尤其引发了“另类资产管理公司”对于公开上市或私募集资两种集资路径的重新考量。

144A缘起
    美国国会1933年制定的《证券法》(the Securities Act)和1934年制定的《证券交易法》(the Securities Exchange Act)构成了美国证券监管的基础。
    其中，《证券法》用来监管公开市场的证券销售、证券注册并且确立证券注册的豁免条件，以及规定与之相关的义务标准。《证券交易法》则用以规范二级市场的证券交易，规定了在《证券法》要求下注册的证券的发行人的定期信息披露义务。
　　按照《证券法》的要求，如无有效的豁免，所有证券的发售和转售都必须在美国证监会注册。注册程序要求严格且耗费时间。因此，很多公司都希望能获得豁免。
    使用最为广泛的两项豁免是《证券法》下的“144A”条款和“Regulation S”。“144A”条款豁免了在大型机构投资者之间的证券转售，而“Regulation S”则为在美国境外证券发售和转售提供了一个“安全港”。
    1990年引入的“144A”条款只是对证券转售给予豁免。对于证券的初次发售，例如，发行人将证券出售给承担类似承销商功能的投资银行，则需寻求另外一项注册豁免（一般来讲，是《证券法》Section 4(2)的私募豁免）。
    “144A”规范下的交易必须符合一些基本条件。第一，该证券只能出售给合格机构投资人（Qualified Institutional Buyer,QIB）；第二，不可对发售进行大规模的广告或类似的推广活动；第三，证券发行时，该证券不能与在美国的任一证交所交易或者是在如纳斯达克的券商报价系统的证券属同一种类；第四，发行人必须向机构投资者披露当前的相关信息。
　　非注册证券的交易看似神秘，主要是因为交易被限制在大机构的圈子内，机构投资者需要有1亿美元的资金方可入场，中小投资者难以窥其真容。
　　在电子交易平台尚未出现的时候，这些机构之间通常一对一接触并且单独议价达成交易。随着电子交易平台广泛应用，市场的深度和有效性都得以提升。
　　以高盛的GSTrUE平台为例，该系统通过彭博的终端接触机构投资者，并且提供挂牌证券的买卖报价以及收盘价格。挂牌的公司需要向投资者披露季度、年度以及与重大事件有关的财务报告。高盛会为机构交易者提供流动性支持，而挂牌公司的承销商还可以担任做市商。
　　另外，美国法律规定如果公司的股东数量达到500个且公司资产超过1000万美元，则公司可被要求将其证券注册，并履行《证券交易法》要求的批露义务。因此，非注册证券的交易平台往往都具有股东追踪功能，以确保股东数量在499个之内。
　　
投行变身交易所
    GSTrUE先声夺人，但一枝独秀的局面不久即被打破。目前，各家投行纷纷宣布成立自己的非注册证券交易平台，竞争阵势已然摆开。
　　花旗集团、雷曼兄弟、美林、摩根士丹利和纽约梅隆银行等五家机构联手，推出了名为“非注册证券公开交易平台”(Open Platform for Unregistered Securities 下称OPUS)的交易平台。OPUS-5平台将为客户提供交易预约、股东追踪以及私人股权管理转换等功能。这一平台将于9月启动。
　　纽约梅隆银行作为该系统的管理者，其职责是促进合格机构投资者的资金流动和运转效率及增强股份发行公司的筹资能力。
　　此外，贝尔斯登也公布了一个名为Best Markets的自有的非注册证券私人配售平台。JP摩根则直接将自己的非注册证券交易平台以“144A”命名。
　　更引人注目的，是8月15日纳斯达克交易所上线的新PORTAL系统。纳斯达克首先推出了144A股票集中交易与议价系统，并计划在第四季度逐步引入债务证券交易。
　　“纳斯达克从1990年起就开始运营PORTAL市场，在未来的144A市场中，我们将发挥独一无二的重要作用。我们相信，这一集中式自动化平台将加强144A市场的流动性和透明性，这也是纳斯达克作为电子交易系统领导者在发展中顺理成章的一步。”纳斯达克执行副总裁约翰雅各布（John Jacobs）说。
　　从年初至今，PORTAL市场已将1700多只144A股票和债券划分为PORTAL证券，而在2006年全年，只有约2700只。去年和今年通过PORTAL市场募集资本的公司包括Archer Daniels Midland、阿迪达斯、中国银行、Roseneft（俄罗斯）、三星、Telstra（澳大利亚）和UTI银行（印度）。
　　各路机构大举进入非注册证券领域，皆因为看到了私募市场的巨大潜力。过去五年间，私募市场得到了充分的发展。
    纳斯达克估计，根据144A规则募集的权益与债务资本自2002年至今已增长了三倍，并在2006年首次突破1万亿美元。2007年上半年，全球范围内募集的144A权益与债务资本接近1万亿美元，同期增长了43%。私募市场的融资额已经能和公开市场一较高低了。
　　对于传统的交易所而言，鉴于目前私募市场的规模，其佣金收入的吸引力不言而喻。而对于券商来说，建立自己的交易平台则对投资银行业务大有裨益。
　　在全球流动性仍旧充裕的背景下，私募市场的发展也并未对公开市场形成冲击。
　　“我们只是提供了一项新的工具。” 高盛的高级资本市场主管Rob Pace在接受《华尔街日报》记者采访时说，“美国的公开市场最具深度和流动性，仍将是股本融资的最普遍方式”。
　　
IPrivateO
　　5月21日，GSTrUE交易平台迎来了第一家挂牌公司——橡树资本管理有限公司（Oaktree Capital Management，L.P.，下称橡树资本）。这家总部设在洛杉矶、靠高收益债券业务起家的另类资产管理公司，共出售了15%的股份，融资8.8亿美元。
　　一些资本市场人士将此类交易称做“首次私募”（Initial Private Offering，又被缩写为IPrivateO）。不过，与国人耳熟能详的IPO（Initial Public Offering）相比，集资的场所从公开市场转向了非注册证券的交易平台。
　　据《华尔街日报》报道，橡树资本的股份仅仅卖给了约50家机构投资者。但是，与在纽约交易所公开交易的对冲基金公司Fortress Investment Group LLC相比，橡树资本在GS TrUE交易平台的价格相去不远。“换言之，橡树资本的股票价格并没有因为缺乏大众投资者的参与而大打折扣。从这个意义上说，新的交易平台通过了一项重要的测试。”
　　8月初，又一家另类资产管理公司，阿波罗资产管理公司(Apollo Management，下称阿波罗)也在GSTrUE出售了12.5%的股份。在挂牌之前，阿波罗还将自己不到10%的资产卖给了阿布扎比的政府投资机构。
　　橡树资本与阿波罗的业务均属于“另类投资”（alternative investment）的范畴，即它的投资不同于股票、债券等主流投资形式，投资有一定的期限和要求，流通性较低。
　　传统上，另类投资享受优惠的税率安排，依赖于高级投资人才的经验与判断，极少公开公司信息，公司业绩较为波动。而在公开市场挂牌，则必然要求上市公司依据美国证监会的要求进行信息披露，并承受“萨班斯奥克斯利法案”实施后愈加高昂的上市成本。这一切，都有违“另类投资”的“天性”。
　　因此，百仕通集团(Blackstone Group LP，下称百仕通) 在公开上市之时也曾思忖良久，力图尽可能保持“私募”本性。在招股书中，百仕通明言：“我们希望成为另一种上市公司。”他们警告股东，私人股本的投资收益很难预测，公司侧重投资的长期性回报，所以不会着眼于每季度收益数字，也不会发布收益指导。
　　另类资产管理公司的上市需求日渐旺盛。“要争取并留住关键人才，要为公司所有者提供具有流动性的市场，要为今后的业务增长寻找低成本资金，这些都是另类资产管理公司寻求公开上市或者私募的动因。”橡树资本（香港）有限公司董事总经理朱德淼说。
　　然而，百仕通上市前后遭遇了一系列戏剧性冲突。公开上市对于PE公司或者对冲基金管理公司来说可能是一把双刃剑。
　　非注册证券平台的出现，为这些另类投资公司提供了新选择。在非注册证券平台交易，一方面可满足公司的融资需求，另一方又可以让公司保持作为私人公司（相对于上市公司）的优势。另类投资公司的两难处境也许能就此化解。■