央企上市的财务视角

上市模式选择
    从国资委成立至今，央企数量已经从198家合并重组到155家，且整合的进程还在继续。据悉，国资委准备到2010年调整重组上市公司的数目至80家-100家。
    目前，国企上市主要有三种形式：整体上市，主营业务上市或者分拆上市。去年以来，整体上市渐成国资系统力推的主旋律。整体上市可杜绝目前上市公司盛行的关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等顽疾。但无论是整体上市还是分拆上市，均需要对企业作出有效的分析，并应遵循下图所示的原则。
    在各类性质的企业集团中，央企的情况相对复杂。央企一般规模大，人员及管理层级众多，业务结构复杂，多有海外业务。一些大型央企业务线庞杂，且各业务线之间关联度不强。而投资者一般关注的是企业的价值，以及价值来源与未来的成长性。如果企业的价值体现并不来源于企业业务线中充分整合的价值链，而是通过各不同的业务板块分散体现，则需要按照不同的业务板块建立多种估值模型，这样不利于向投资者清晰表达公司业务发展方向和整体估值评价。在这种情况下，整体上市并不一定是央企的最佳选择。
    所以，虽然整体上市是将企业推向市场的最直接的方法，但目前最主要的上市方式还是将部分优质资产分拆并剥离上市，这样可以将上市公司的资产效益最大化，也能通过存续企业对某些尚不能完全解决的问题提供一个缓冲地带，比如，由存续企业承接一些非经营性的资产或者业务，承接冗员、不良资产等一些历史包袱。
    然而，剥离上市不利于央企的整体管理，加上两者之间千丝万缕的关系，可能会在处理上市公司和存续企业之间关系时产生一些问题，比如，上市公司与存续企业是否有同业竞争问题；上市公司也可能与存续企业存在不少的关联交易，而关联交易正是证券监管部门比较关注的问题；另外，如何处理存续部分，亦将是企业未来发展的难点。
    从以往经验来看，企业如果能实现整体上市，一般要求业务经营主线突出，其他的业务经营所占比例非常小，其投资故事以及估值评估比较清晰。
    但是，还需要考虑一个问题，如果央企真正要实现整体上市，股份公司的上面就可能不需要集团公司，如果不需要集团公司，又由谁来代表国有股权的出资人？也就是说，国资委是否可以直接持有上市公司的股份。现在，虽然部分地方国资局已在这方面做出尝试，但仍需要从法律、风险管理和结构管理等方面，对国有股权持有人问题作出明确解答。