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对冲基金:风险与监管

2007年10月15日 15:11 来源于 caijing
对冲基金的风险究竟是如何分布的,投资者应如何选择对冲基金,针对对冲基金的监管体制应作何种调整?


    时至10月,美国次贷风暴并没有停歇的迹象,市场对对冲基金的反思和诘问也一如既往。
    继上期推出“重估对冲基金”专题后,《财经金融实务》继续考察和总结了对冲基金的风险构成及监管机制,试图勾勒出对冲基金的生态全貌。

统计“陷阱”
    很长一段时间以来,对冲基金都是富人的投资工具,而随着养老金等机构开始寻求更高回报,对冲基金行业的投资者构成也发生了巨大变化。很多机构投资者尤其是退休基金在传统投资市场历经多年风浪,现在逐渐开始寻求一些风险较低但具有绝对回报潜力、风险暴露程度低的对冲基金,比如杠杆率较低的市场中性基金,以期在熊市获得利润,这显然不是传统的共同基金所能提供的。
    由于对冲基金和大盘相关性小,甚至呈负相关性,也有愈来愈多的投资者把对冲基金放到其资产组合里来分散风险。组合基金本身就分散了风险,把组合基金放到资产组合就实施了又一次风险分散。最近,很多市场人士在猜测,中国的外汇储备既然已经投到了PE(百仕通),那么,收益更高、风险更低的对冲基金是不是下一个目标?
    毋庸置疑,对冲基金对分散风险作用非常显著。然而,作为投资者,如何选择适合自己的对冲基金却是一门很深的功课。很多对冲基金经理人都在推销一种观念:对冲基金能够给投资者带来低风险、高回报的“免费午餐”。这种价值来自于对冲基金经理发现获利机会的特殊技能,这也是对冲基金经理高达20%的业绩分成的基础。他们的论据往往来自CSFB对冲基金指数,如果用夏普率(年度收益率均值/年度收益标准差,这一指标越高,说明该资产在同等风险下,能提供更高的收益)来衡量,对冲基金的表现不仅好于共同基金指数,而且好于大盘(标准普尔指数)和美国国债。也就是说,平均来看,对冲基金在同一风险水平下可以获得比共同基金和大盘更高的收益。
    另一个论据是,大多数对冲基金根据历史数据建立数学模型来作出投资决策,并通过持有多种资产分散风险,可以保证其投资万无一失。这些动人的数据和精美的图表无疑具有令人难以抵抗的诱惑。
    然而,情况并不如此简单。
    首先,数据本身是有欺骗性的。
    一方面,对冲基金指数的数据来源是不完全的。由于只收录了计入统计时“健在”的基金的数据,加上对冲基金并没有信息披露义务,所以,破产的基金和表现不好的基金的数据很可能没有被准确披露。如果考虑这些因素,对冲基金的风险比数据显示的显然要大。
    另一方面,对冲基金指数的表现和单个基金的表现是两回事。由于不同的对冲基金采用不同的策略和不同的杠杆率,其市场暴露程度和风险大小不尽相同,投资者需要决策是否投资于某种对冲基金,而不是要评估对冲基金行业的整体表现。
    需要强调的是,经理人在推销他们的基金时隐含着一种假设:历史能够预测未来。虽然对冲基金指数的走势比其他基金和股票指数都要稳定,但是就单个基金来看,历史趋势和未来表现的关联是比较弱的。从1996年到2003年,前一年盈利的对冲基金在下一年仍然盈利的平均概率是51.56%。这说明,尽管整个对冲基金的平均年度波动率不大,但是对于单个基金而言,其年度波动率很大,而且基金和基金之间的表现差别也非常大,即使在考虑了市场面的影响之后仍是如此。
    其次,统计方法是有欺骗性的。用年度收益率均值和标准差来衡量对冲基金的收益和风险是不恰当的,因为对冲基金的收益不服从正态分布。一方面,对冲基金的收益分布是有偏度的,另一方面,对冲基金的收益具有“宽尾”,即收益率有比较大的可能性是很高的正值,或者很低的负值。而“标准差”这个指标并没有考虑到这两种情况。
    比方说,一个对冲基金有“负偏向”,或者有负收益率的宽尾,但是年度计算的标准差却很小(这种情况很有可能发生)。如果我们据此认为该基金“风险小、表现良好”,那么,风险无疑是被低估了。实际上,负收益率的宽尾对基金的毁灭性打击通过杠杆率被放大了,因此,应该得到足够的重视。
    近年来,金融界出现了“Van比值”、“调整夏普率”(adjusted sharp ratio) 和“备择风险调整收益率”(alternative risk adjusted return) 等指标,以捕捉对冲基金的非正态性和动态特征。这些指标表明,如果用标准差评估队冲基金的波动和风险,那么对冲基金的风险被低估了。
    一些资深基金经理会告诉你,那些依靠个人判断能力运作的基金的稳定程度要低于那些依据量化模型投资的基金,因为个人会受到很多外界因素的影响,而依据量化模型投资的基金的稳定性和可预期性更强。
    然而,我们是否可以高枕无忧,好像我们的钱进了保险箱?未必。采用计量模型虽然降低了操作风险,但并不是百分之百安全的,如果小概率事件发生,现实情况暂时违背历史趋势和理论模型,那么那些自信满满、大量使用借贷的对冲基金会在短期内蒙受巨大损失。长期资本公司的失败就是一个典型的案例。
    以上仅仅是从统计意义上分析对冲基金的收益和波动(风险用标准差来衡量),投资者还要分析风险的构成和具体性质,哪些风险是天灾(如市场风险),哪些是人祸(如操作风险),对冲基金是如何控制这些风险的,哪些信号和特征可以显示出其风险管理水平。如果能获得对冲基金在这些方面的风险信息,那么,作出投资决策应该不是难事。问题是,对冲基金在招揽投资者时,潜在投资者很难获得关于基金操作和风险管理的信息。对冲基金之所以成功,高自由度、投资策略灵活、透明度低等因素功不可没:只有透明度低,策略才不会曝光给对手或非基金投资者,才可以出奇制胜。所以,不少对冲基金只将报告提供给其投资者,并要求投资者签署保密协议。
    很多机构投资者选择对冲基金时,看重的是对冲基金经理的长期声望,而不是现时某个基金的表现。查看该基金公司的规模及历史,时间能把表现差者淘汰;然后,查看那些基金是否在其他国家的监管机构获得认可资格,查询基金公司和管理层的背景与来历、表现状况及行内地位等资料,令信息更全面及客观;最后,分析实际投资环境,对基金公司提出的策略能不能在实际投资环境下获利作出一个基本判断。
    耶鲁大学教授陈志武建议,如果刚刚挂牌的中国投资有限公司希望通过对冲基金分散其资产组合的风险,首先要注意对冲基金的管理者之间的熟悉程度和容忍度。有经验的国外投资者在选择对冲基金时,甚至要观察基金管理者之间的肢体语言。如果他们互相之间在拆台,肯定要小心。
    此外,还要看基金和投资人之间的合约:当基金出现问题时,有些经理会努力尝试不同的策略,这样可能违反原来的合约,当出现这样的问题时,“投资者就要注意了,因为这表明管理者在胡来”。

版面编辑:运维组
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