泡沫是怎样产生的？

    今年4月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪房贷公司申请破产保护，在引发了后患无穷的金融震荡之余，亦令世人对美国的房地产泡沫有了更多的警醒。
    20年前，美国也曾经历过一次以房地产行业为核心的金融危机——储蓄信贷协会危机。储蓄信贷协会是在政府支持和监管下专门从事储蓄业务和住房抵押贷款的非银行金融机构，通过高息吸引储蓄资金并发放大量低于市场贷款利率的住房抵押贷款，来协助推行政府的住房政策。当时占据美国住房抵押贷款市场最大份额的数千家储蓄信贷协会纷纷破产，让美国民众背上了5000亿美元的巨额债务。
    同样在上世纪80年代中后期，日本也遭遇了房地产市场从疯狂飙升到泡沫破裂的噩梦，并导致其后长达十年的经济衰退。
    目前，中国房地产市场价格持续攀升，热钱充斥，以日美房地产历史为鉴，有助于理解中国当下的市场状况。
  
太多的钱
    中投证券研究部总经理李志坤认为，美国两次危机的共性之一是流动性过剩引致过多资金追逐较少投资项目。2005年，美国房地产价格平均上涨幅度接近15%，是自上世纪80年代以来房价涨幅最大的一年。美国联邦房屋企业监督办公室也认为，美国房价持续上涨受多种因素影响，其中，按揭利率低，投机资金过剩和人们对房价上涨的预期是主要原因。
    同样的问题在日本的房地产泡沫中也非常突出。上世纪80年代后，随着日本的贸易顺差不断增加，国际上要求日元升值的呼声日益高涨，1985年9月，著名的“广场协议”迫使日元兑美元由240∶1急剧上升到150∶1。日元升值引发国际炒家的大举进攻，房地产市场便是其主要目标之一。
    而在日本国内，当时到处充斥着“房价只升不落”的预期，个人和机构都开始集中投资房地产市场，银行对房地产贷款也极其踊跃，贷款标准一再放宽。同时，大量非房地产企业也通过多元化策略涉足房地产市场，导致房地产市场资金过剩，推高房价和地价。
    1985年，东京商圈的商业用地价格指数为120.1（1980年为100），1988年暴涨到334.2。1990年，仅东京地区的地价就相当于美国全国的土地价格，制造了世界上空前的房地产泡沫。
    在国内外资金的双重推动下，日本地价于1985年到1990年的五年间经历了膨胀——稳定——急剧下跌的过程；从商业用地到住宅用地、再到其他用地，从东京商圈到大城市圈、最后到中小城市圈，房地产泡沫依次破裂。在大批破产企业中，房地产商和建筑公司所占比例最大。仅2000年，建筑行业就有6000多家公司破产，占当年全部破产企业的33.6％。
  
房贷失控
    对于本次美国次贷危机，李志坤认为，银行盲目扩大信贷规模以及放贷流程过于随意是危机的重要诱因。他认为，宽松的货币政策和房地产市场的繁荣导致放贷机构之间展开恶性竞争，降低评价标准，低估潜在风险，甚至出现“零首付”、“零文件”的贷款方式。为了争取客户，贷款机构不仅低估风险，更有意忽视向借款人提示风险。
    李志坤介绍，危机爆发前，美国的银行不严格审查贷款申请人的财产、收入、信用证明，甚至使用自动申请软件来加快抵押贷款申请过程的情况屡见不鲜。此类违规行为将抵押贷款的借款人、放贷者、金融中介，以及二级市场上的次级债券投资人都暴露在房地产价格下跌、违约率上升的风险之中。
    同样，在上世纪80年代，日本银行也将房地产抵押贷款视为开拓业务的重点，而放松了贷款风险控制。1984年房地产抵押贷款在日本银行贷款总额中占比17％，1987年达到20％，1992年3月末达到35．5％。90年代后，随着土地价格的不断下跌，担保的价值日益下降，银行不良债权大幅增长。原日本十大银行中的日本长期信用银行、日本债券信用银行以及北海道拓殖银行相继倒闭。2003年3月，日本七家大型银行共核销了大约5.6万亿日元坏账。
    在美国的上一轮危机中，储蓄信贷协会最终也因为房地产贷款损失惨重。1987年，美国房地产市场降温，储蓄信贷协会出现大面积亏损。1988年，220家储蓄信贷协会被迫关闭，总存款额高达780亿美元。