债市当接轨

拒绝先进的国际经验，犹如不承认微积分，而去追求发明所谓“中国微积分”一样 

　　最近几年，中国债券市场出现了长足发展。通过总结中国的经验教训并不断学习国外债券市场的先进理念，一个规模可观、结构较为完善的债券市场正在形成。债券市场在中国资本市场中地位日益重要，也受到更多来自国际资本市场的关注。
　　在目前已取得的成就的基础上进一步谋求发展，是我们面临的挑战。
　　把债券市场的发展与学习数学作对比，如果说我们已经学会了高中水平的几何代数，接下来的便是微积分以及更加高深的课题。现成的教科书，即国际债券市场，就在我们眼前。
　　如何去学呢？在讨论这个问题之前，我们先来澄清一个概念。
　　许多所谓的中国市场精英人士认为，中国债券市场与其他市场本质完全不同，因此，根本不需要学习国际债券市场的先进知识。
　　其实，债券市场的许多理论和实践，都已经十分成熟了。过度夸大中国与其他市场的不同，而拒绝先进的国际经验，盲目一味闭门造车，犹如不承认微积分已经存在，而去追求发明所谓“中国微积分”一样，是不可取的。
　　中国债券市场发展的下一步应该是走向世界，逐步与国际接轨。在这个过程中，中国应汲取更多的国际经验，在适合国情的前提下，完善市场结构，使债券市场真正成为中国资本市场的关键组成部分。这需要在监管理念、投资方和融资方参与、产品创新等多方面，学习国际债券市场长期发展积累的经验。
　　下面我们就利率市场化、债券发行、信用风险以及债券投资等市场较为认同的方面，结合国际接轨实例作简要分析。
　　如何发展债券市场？最重要的一点是要尊重市场，相信市场能够通过价值发现机制决定合理有效的价格。忽视市场“看不见的手”（invisible hand）的重要功能，一味强调政策干预，是不可能实现债券市场健康发展的。
　　由于中国长期处于计划经济主导的状态，商业银行信贷几乎是惟一的金融渠道，债券市场功能可以说是微不足道。非市场化利率（一般由中央银行设定，如存款和贷款利率等）从本质上阻碍了债券市场的形成。与国际市场接轨，利率市场化是必不可少的。
　　从国际市场经验来看，央行通常只对短期（隔夜）利率实施调控，以达到传递货币政策信号的目的。例如，美联储一般通过调整银行间短期拆借利率（联邦基准利率）或再贴现率（Discount Rate），来控制货币或信用状况。日本和欧洲各国央行也采用类似方式进行利率调控。相比之下，中国人民银行更多地采用调整各种期限的商业银行存款和贷款利率的办法，这就等同于直接控制市场价格，代替市场定价。
　　目前，央行也通过指定央行票据发行利率，来迫使债券市场接受其对三年以下期限利率的管控。由于央行过多干预债券市场利率，市场有效性十分有限。
　　即使在利率市场化的前提下，一个混乱的债券发行监管体系仍然会严重阻碍债券市场的形成。
　　西方经济高度发展与其资本市场的有效性密切相关。在“金融脱媒”（financial disintermediation）的冲击下，传统的银行金融不再是惟一的选择，资本市场股票、债券等金融工具更加受到重视。债券市场的发行规模在很大程度标志了“金融脱媒”的水平。
　　从国际债券市场高速发展的经验来看，透明的立法和市场化的发行监管是十分重要的。美国在上世纪30年代制定《证券法》（Security Act）和《债券法》（Indenture Act），为接下来的债券市场奠定了基础。美国证券监督委员会（SEC）对债券发行进行统一监管，主要体现在申报、审查及信息披露等方面——宽泛的发行审批要求和严格的法律程序，为美国债券市场发展打下良好基础；债券作为证券的一种形式，债券契约（covenant）定义了投资者与发行人之间的关系，投资者的利益由此得到充分的法律保护；美国债券发行申报简明，发行方式灵活（包括公募和私募，一次性和橱窗式）；采用市场化簿记定价；发行对象明确为机构投资者等。
　　相比之下，中国债券发行监管还存在许多混乱之处，如债券契约的法律结构不尽完善，以至行政手段超越法律手段；公司可发行债券总量限制在净资产的40％，其合理性值得商榷；虽然发行额度基本上被取消，资金用途仍然受到约束；多头监管导致不必要的繁文缛节，降低投资者的信心，间接增加发行成本等。
　　也应看到，在债券发行的技术操作层面，一些国际上通行的做法（即所谓的国际惯例， best practice）已经在中国采用。
　　尤其值得一提的是，债券发行定价机制有了较大改善，更多的发行定价通过“簿记”来进行，以减小定价误差。投资银行作为中介，即“簿记人”（book runner），为债券发行提供询价、最终定价服务。
　　债券市场与国际接轨的一个重要含义，是对信用风险的理解。自债券市场存在以来，利息或本金的到期偿还就面临不确定性。
　　由于发行人经营状况的变化，违约（default）事件的发生是无法避免的。债券违约与股价大幅下跌一样，并不能通过严格的发行监管来控制。
　　债券市场的重要功能，是对不同违约率的债券作出不同的定价，最终达到风险与收益的平衡。债券投资者通常利用债券组合投资来分散信用风险，以谋求违约损失最小化或收益最大化。
　　如果债券投资者懂得信用风险管理，信用产品的多元化将带来巨大收益。在发达的国际债券市场中，产品种类十分丰富。
　　以美国为例，国债、政府机构债、市政债、不同信用评级的公司债应有尽有，满足了各类融资和投资方的需求。
　　而在中国，公司债几乎全部是最高信用评级，收益率相差不大，市场单一。低评级的高收益债券（high yield bond）市场亟待开发。
　　随着中国经济高速发展及私有公司日益成为经济主流，开放高收益债券市场，帮助这些公司在资本市场融资，对中国经济的持续高速发展有重要意义。
　　如果能参照国际经验，利用高收益债券契约适当约束发行人，维护投资者利益，没有理由不相信中国的高收益债券市场将健康成长。
　　近两年来，中国债券市场的新品种熊猫债券（Panda Bond）也是与国际接轨的实例。
　　熊猫债券与美国的扬基债券（Yankee Bond）、日本的武士债券（Samurai Bond）类似，是非本国机构或公司发行的债券。目前，熊猫债券的发行主体还限于多边金融开发机构，如世界银行、亚洲开发银行等。如果发行主体能扩大到公司，如通用电气、丰田等大型国际性企业，熊猫债券将更能满足这些企业的人民币融资需求，也能满足中国投资者分散风险的愿望。
　　国际接轨不仅限于债券发行，同时也对债券投资和交易具有意义。从国际经验来看，债券市场的投资主体普遍是大型机构，包括银行、保险、退休基金、债券基金等。债券零售市场几乎不存在。债券二级交易以场外市场（OTC market）为主，交易所债券交易规模十分有限。由于这些债券投资机构通常具有较高的专业素质，其投资限制较为宽泛，投资取向更多由风险/收益关系决定。
　　中国的银行和保险公司是最重要的债券投资者，但在债券投资上受到了许多不必要的限制。如保险资金不能投资于无担保的信用产品等过时的规定，制约了信用市场的发展。在中国银监会取消银行对公司债券提供担保后，公司债券的发行步伐即明显减慢。
　　开放债券投资市场，可以帮助培育中国债券投资机构。QFII的引入，加强了许多投资者价值投资的理念，提高了机构投资的专业水平。
　　同样，通过类似QFII的债券投资渠道引进合格的境外机构投资者，对提升中国债券市场的水平有重大意义。国内的机构投资者可以更加直接地与债券QFII交流，学习其先进经验。
　　可以想像，当中国也出现像PIMCO（太平洋投资管理公司）这样的机构投资者时，债券市场就可以说真正达到与国际接轨了。■