谨慎看并购

理性投资系列之十九
要细心考察所收购资产是否具有战略性意义，管理层是否有经验和技能去经营这些新的业务

　　与世界上其他地区相比，中国的上市公司正享受着惊人的市盈率。因此，兼并与收购必定已成为许多上市公司高管首要考虑的决策。如果我经营一家市盈率为20倍左右的公司，那么，收购一家市盈率仅为10倍左右的公司，不是很有意义吗？
　　只是生活不总是这么简单。亚洲的公司似乎非常喜欢通过规模扩张来实现增长。大家可曾记得日本和韩国的各大公司，曾争先涉足海外市场以获得市场占有率并扩大规模。当日元坚挺时，日本公司成为上世纪90年代全球企业翘楚。它们不断在美国购买资产，如纽约的洛克菲勒中心、加利福尼亚的圆石滩高尔夫球场，甚至米高梅公司；它们还以不菲的价格在法国购买了许多印象派画作。我仍然记得1988年去日本访问时，日本最大的一家保险公司向我们展示了凡高的名作《向日葵》。我不知道这幅画现在是否还留在他们那里，但我可以肯定的是，这家公司已从全世界十大保险公司的榜单中消失了。
　　对于突如其来的繁荣景象，我一向保持谨慎，因为规模与质量向来是两回事。对于一家企业来讲，最重要的是盈利质量，而不是资产规模。事实上，增加资产规模是一件相对容易的事，我们只需要在高市盈率时发行新股，购买那些市盈率较低、表面价格便宜的股票就可以。正如巴菲特所说：何需用1美元来购买50美分？真正需要理解的是，我们是否有好的理由，相信被兼并公司较低的股价。
　　因此，除了观察公司的财务数据，我们还需要了解公司管理层的行为——管理人员是在为股东创造价值，还是在为自己谋取私利？当一家公司进入并购市场时，我们需要仔细分析其背后的动因，并且关注它正在购买的资产。兼并与收购不应当基于做大公司规模，或者实现领导者的自我梦想，而应当从战略角度考虑，并且创造未来价值。
　　20世纪70年代和80年代，拥有高度多元化业务的大型企业集团是世界流行的企业组织模式。这些企业的优势在于，随着资产多元化程度的增加，它们不会轻易陷入某一种产品的商业周期里。今天，投资者却更看好那些注于某些领域的企业。因为这些企业在其擅长的领域里发挥优势，而不像多元化企业那样，管理层为各种各样毫不相关、遍及全球的业务而分散精力。因此，到了20世纪90年代，许多大型企业集团纷纷解体，成为许多业化的公司，进而为股东创造了更多价值。有时，这些价值被低估的企业会遭到私募股权投资基金的偷袭，进而被强行拆分。这些蓄谋收购者是如此贪婪，因而被人们称为“门口的野蛮人”（Barbarians at the Gate）。它们常常通过加大被收购公司的杠杆率来牟取利润，或者通过拆分被收购公司运营的养老基金来为新的收购融资，裁员更是常见手段，最终这些大型企业集团在它们手中被肢解成碎片。有些人将此举称为熊彼特式的“创造性破坏”。
　　并购威胁的确可以使管理者积极履行职责。日本的许多公司用以降低被收购风险的方式之一，是实行关联方交叉持股，从而减少在外流通的股份数量。当一家公司的流通股数很少，而大部分股份被关联公司持有时，这家公司往往具有相当高的市盈率。高市盈率一方面使得公司被收购的成本昂贵，另一方面使得它们获得了在国内外市场收购其他资产的优势。
　　然而，日本泡沫经济破灭了。1990年起，日经指数从最高峰39000点一直下跌至万点以下，目前也仅为13000点左右。日本公司的市盈率也从高峰跌落到了世界平均水平（约为15倍－18倍）之下。这样，日本公司成了热门收购目标。为防止被收购的下场，最近，有些日本公司考虑向友好的银行发行嵌入认股权证的债券（bonds with warrants），这一行动被称为“毒丸”计划，因为收购者在收购后，会发现他们的股权比例被认股权证所稀释。
　　世界市场现正处于波动频繁的时期，一些私募股权基金与对冲基金正不断收购一些它们认为中国企业将会感兴趣的战略资产，这就是所谓的预期性买入。与中国古董在世界市场上被收购如出一辙，当这些古董再度流入中国市场时，将被中国的古董收藏者以高出许多的价格再次购买。有需求便有市场，需求旺盛时价格便理所当然随之上扬。
　　作为投资者，当一家公司告诉我们它想进行迅速扩张时，我们对其做法应当保持谨慎，细心考察所收购资产是否具有战略性意义，以及他们的管理层是否有经验和业技能去经营这些新的业务。收购必须对交易双方都公平，尤其需要对双方股东公平。在香港，有门的并购委员会来保证收购活动中各上市公司之间的公平、公正以及信息的公开透明。请记住，当你所投资的公司准备进行并购时，它们是在使用你的钱进行代理投资。■

　　作者为特约经济学家，香港证监会前主席