房贷不相信崩盘

·面对这些令许多投资机构产生明显分歧的经济数据，我们的回答是，坚持看多中国经济的未来
·2月份住房抵押贷款锐减的原因还不明朗，但对房地产市场来说，无疑亮出一个黑色的信号
·我们并不相信中国房地产市场面临“崩盘”，但是，如果3月份的数据仍然疲软，那真的不是一个好兆头

　　3月陆续公布的2月经济统计数据，只是让大家对中国经济的未来走向更感扑朔迷离，难以形成一致判断。
　　最近一段时间，我们一直在与全球许多投资机构讨论、交流，有一个现象实在令人费解：一些经验丰富的中国观察者甚至无法厘清现在应该考虑哪些问题。个中原因，并非是大家意见不统一这么简单。在我们访问的欧洲30多家投资机构中，只有两家明确看多，三家明确看空，其余27家干脆选择“不知道”或者不予回答。
　　看空的投资机构，可以列举以下事实来证明他们的判断：糟糕的出口数据、陡降的住房抵押贷款增幅、低于预期的工业企业增加值，以及站在上世纪90年代中期以来历史最高点的CPI（居民消费物价指数）。另一方面，看多的投资机构也有着极为充分的论据，来支持他们的信心：如信贷增长依然强劲、钢铁价格不断上涨、进口需求高企，而且核心CPI仍在较低水平。
　　假如嫌这一系列数据传递的信息还不够混乱，不妨再来看看中国重要的贸易伙伴——美国的形势。美国的坏消息似乎络绎不绝，以致政府不得不开始采取越来越强有力的措施来刺激经济。
　　面对上述令许多投资机构产生明显分歧的经济数据，我们的回答是，坚持看多中国经济的未来。这一点至今未曾改变。
　　在2月的经济数据中，惟一令我们的信心有所动摇的是，新增住房抵押贷款突然大幅下降。2月，住房抵押贷款的增加额不足100亿元人民币，今年1月却是750亿元。
　　有分析人士认为，去年中国央行的数次加息以及第二套住房贷款新政策，是今年2月住房抵押贷款大幅锐减的原因，但这一说法显然很难成立。因为上述因素自去年年底已经存在，而且即便在政府采取坚决措施控制银行贷款增幅，购房者面临无款可贷的局面时，去年11月和12月的住房抵押贷款仍保持强势增长，今年1月的数据更是强劲反弹。
　　2月住房抵押贷款锐减的原因还不明朗，但是，对房地产市场来说，这无疑亮出一个黑色的信号。因为一套住房往往价格不菲，房地产市场的繁荣毫无疑问需要抵押贷款的推动。我们无法自欺欺人地相信，人们是在用自己的储蓄买房。
　　目前来说，我们倾向于认为，2月份的数据是反常的。如果去年的调控政策影响了房地产市场的需求，我们本应当看到住房抵押贷款增幅持续下降，而不是2月份那样的突然大幅减少。另一方面，尽管一些大城市已经明显出现了需求放缓的迹象，仍有证据显示，其他城市的房地产市场依然很活跃。根据发改委每月发布的数据，去年9月份，中国所有城市的房价均较上月上涨；今年1月份，20个城市的房价较上月出现下跌，但其他50个城市的均价继续上涨。
　　另一个好消息似乎能够佐证我们对房地产市场的判断。中国在建筑领域的固定资产投资继续保持强劲增长。今年1月和2月，总投资额较上年同期增长超过30％。当然，这个数字包括了原材料成本大幅上涨的因素，所以，建筑面积的增幅应小于这个数字。
　　有一系列的经济数据都反映出建筑领域投资仍然兴旺，如钢铁需求强劲上升、原材料的进口量和进口额不断增长，新投资项目开工数量持续增加，今年前两个月的开工数量为2004年以来最高。
　　这些数据简直好得令人难以置信。一个流传甚广的说法是，这将是房地产开发商“最后的晚餐”。去年底开始的信贷紧缩令他们缺乏足够资金，惟一的途径只能是争先恐后地多盖房子，来获得救命的现金流。不过，我们认为，这种说法有待商榷，因为去年紧缩流动性的政策是暂时的。2月的信贷总额增长略高于17％，基本上与2007年下半年的强劲增长一致。今年前两个月，人民币贷款增幅也与一年前基本相同，如果加上外币贷款，1月和2月的信贷总额甚至从2007年的1万亿元人民币略增至1.3万亿元。
　　因此，我们并不相信中国房地产市场面临“崩盘”，但我们会密切关注住房抵押贷款数据，如果3月份的数据仍然疲软，那真的不是好兆头。也许有人会奇怪，为什么我们特别关注中国的房地产市场？因为我们认为，房地产市场非常重要，它比其他行业承担着更多中国经济“脱钩”带来的负担。
　　假如认为中国的出口可以跟全球市场的需求脱钩，这是可笑的。实际上，中国经济的“脱钩”不是出口增长与全球市场需求脱钩，而是内需与外部情况的脱钩。这也正是房地产行业的重要性所在。
　　投资推动内需，我们认为，投资又依赖于建筑活动，尤其是房地产开发，而不是出口额的提高。我们可以从各省的经济统计中看到这条因果链，几乎所有的出口增长都是由中国东部沿海地区的工厂生产推动的，而中西部地区才是投资增长的地方。
　　另一方面，我们有理由相信，美国的经济问题只会造成中国出口放缓而不是崩溃。美国对消费产品的进口需求自2007年以来一直在放缓，但中国的出口却始终保持良好势头。今年1月，美国从中国的进口额增幅为2002年3月份以来的最低水平，不过，这是自2007年下半年以来趋势的延续，并不代表出现新的下降。
　　中国2月的出口较上年同期增长6.5％，这个微不足道的数字更像是统计数据出现异常，3月份可能就会恢复正常。由于中国农历新年的公历日期是变化的，1月份和2月份的数字合并起来可能能够更好地显示对外贸易的真实趋势。
　　去年年初的出口数据也曾出现异常，2007年2月的出口额较上年同期增长52％，创下历史新高，但随后3月的增幅大幅滑落至10％以下。由于农历新年日期变化的原因，我们预计，今年3月的出口增幅将反弹至15％-20％，今年的剩余时间可能回落至大约15％的水平。这个增长水平并不低，但会抑制中国的经济活力。这也让房地产市场今年的发展显得更为关键。
　　不管怎样，我们很早前就预计，今年的信贷总额将加速增长，促使内需强劲增长，原因是美联储降息以及美元疲软，这两个因素将使人民币更具吸引力并导致更多的流动性进入中国。当然，全球金融系统的巨大问题可能会抵消美国宽松货币政策的利好，新兴市场，特别是中国的流动性将因此受到信贷紧缩的挤压。不过，目前还没有事实能够证明这样的忧虑。中国今年前两个月的外商直接投资总额较上年同期增长75％，甚至有未经证实的报道称，仅仅是今年1月份，中国外汇储备就增加了约600亿美元。
　　对于站到了高点的CPI，我们倒没有太大的担心。前几个月的经济活动和信贷数据显示需求仍然强劲，经济并没有过热，目前CPI高企的主要原因是食品价格上涨，但是，农业部每日价格指数已经显示，食品的绝对价格开始从2月的高点下降。
　　假如要猜测中国政府因此将采取的政策，我们认为，目前只有两种合理的选择：一是以针对性措施压缩外汇贷款，二是提高存款利率。这两个政策选择中，我们预计，政府会从第一个选择开始，采取一定措施，不过，这并不会对宏观经济产生大的影响。而大幅度的加息几率更低，因为这可能使人民币汇率承受更大的压力。
　　在过去几周内，我们就上述观点与许多投资机构作了交流，不敢说已经说服了那些没有明确判断市场方向的投资机构，更不可能让那些看空的投资机构改变看法，股票市场迄今为止仍在大幅度下挫，很显然，看空的投资机构还紧紧控制着A股和H股市场。
　　最后，我们想提醒投资者注意的是，中国的CPI下降以及世界其他国家的经济恢复稳定需要一定时间，但A股和H股市场随时可能在利空转为利好消息时出现回升。■