创投基金“信托号”

·在“信托新政”下，一些信托机构开始尝试推出创业投资类集合资金信托计划，为国内创投机构提供了新的募资渠道
·信托型创投基金在发展中不断遇到问题并解决问题的过程，也将促进我国创投机构的发展，完善创投行业的法律和市场环境
　　
　　中国本土创投基金的发展一直受制于其资金来源。与欧美等地区的创投基金相比，本土创投基金的资金来源比较单一，主要集中在政府资金和企业资金，而养老金、捐赠基金和保险资金等还不能直接进入创业投资领域。资金来源的单一化和政府化造成一些本土创投机构管理呆板、决策复杂，缺乏与外资创投竞争的活力。
　　信托型创投基金就在上述背景下诞生。在“信托新政”下，一些信托机构开始尝试推出创业投资类集合资金信托计划，为国内创投机构提供了新的募资渠道。
　　
　　“信托新政”推动创新
　　去年3月开始实施的《信托公司管理办法》等法规，拉开了“信托新政”的帷幕，促使信托机构回归以信托为主营业务、以佣金为主要收入来源的金融中介机构。信托公司陆续开发出了新型的投资类信托产品，并积极参与到私募股权投资和创业投资等投资领域中来。
　　据用益信托工作室统计，2006年我国共推出集合类信托产品564个，资金规模为606.33亿元；2007年新增集合类信托产品为587个，资金规模达到了973.84亿元，分别比上年增长了4.1％和60.6％（见表1）。
　　从信托产品资金运用方式来看，2006年贷款类信托产品为284个，发行规模403.62亿元，占当年各类信托产品一半以上，而2007年贷款类信托产品则急剧萎缩到100个共88.03亿元，可见信托公司的“二银行”功能已被逐步剥离。2007年证券投资类产品为401个共656.32亿元，一跃成为最主要的信托产品；股权投资类信托产品则以100.17亿元位居发行规模第二名，39个产品比上年增加了4个。更令人关注的是，股权投资类信托产品在投资方向和管理形式上有了突破性的发展，如从2006年年底以来，出现了一些以创业投资、私募股权投资为投资方向的集合信托基金，在产品创新方面取得了重要的突破（见表2）。
　　据清科研究中心观察，截至2008年1月，已有12只创投投资方向的信托产品面世。与以往信托计划相比，这类产品均以投资高新技术企业为主要投资方向，是全新的以信托计划为募资渠道、以全新的管理模式运作的信托型创投基金。其中湖南信托自2006年以来联合深圳达晨创投推出“股权投资”一、二、三、四期和“创业投资”一、二号信托产品，联合湖南华鸿财信分别推出“华鸿股权投资”、“华鸿私募一号”，在信托型创投基金的运作方面经验丰富。
　　
　　问题与不足
　　信托型创投基金作为一项创新性的信托产品，不仅丰富了信托公司的业务内容，有利于引导信托公司回归投资理财的主业，还拓宽了我国本土创投机构的募资渠道，增加了本土创投机构的活力。因此，信托型创投基金具有良好的发展潜力。我们预计，信托公司还将不断与创投机构合作推出新的创业投资类信托产品，并在基金规模、合作方式等方面实现新的突破。
　　但是，信托型创投基金作为新生事物，必然会存在一些问题和不足。信托型创投基金也只有在解决这些问题和不足的同时才能得到突破性发展。
　　信托基金的投资观念
　　首先，虽然信托在新中国已经有20多年的发展历史，但在大多数时间里，信托机构都充当了“二银行”的角色。信托作为“代人理财”的一种投资观念还没有深入人心，普通民众信托方面的知识较少，因此，信托还没有大范围普及开来。
　　其次，信托基金的投资门槛较高，也阻挡了大部分普通投资者参与投资。《信托公司集合资金信托计划管理办法》提高了信托基金的投资门槛，虽然提高了投资者的抗风险能力，但也将大多数普通投资者阻挡在信托基金门外。
　　再次，证券、基金等多种投资方式也分散了投资者的注意力。近年来，随着A股市场爆发性上涨，投资股票和基金成为普通投资者的优先选择，相对低风险、低回报率的信托基金缺乏对投资者的吸引。据用益信托工作室统计，2007年上半年集合类信托产品平均收益率为5.6％，而同期上证综指涨幅为42.8％。显然股票、基金对投资者有着更强的投资诱惑。

　　信托基金的法律和政策风险
　　我国信托业恢复发展以来，由于问题众多，经历过多次整顿。“信托新政”以来，我国原有的信托投资公司开始进入“过渡”时期，进行业务调整和资产剥离整顿。在此期间，国家有关部门还将不断制定新的法律规范调整信托业的发展方向。因此，信托公司的发展充满着较多的不确定性。
　　从信托型创投基金的角度看，“信托新政”虽然鼓励信托公司创新推出投资类的信托产品，但并没有明文支持私募股权投资和创业投资类的信托基金产品。信托型创投基金的发展还处在试验阶段，对这类产品的规范和监管也在所难免。

　　信托基金的税收问题
　　缺乏专门税法规范。由于信托产品不具有普遍性，我国尚未出台针对信托产品的专门税收政策。我国现行税制并没有对信托课税问题作出明确规定，当前对信托的课税遵循的仍是针对一般经济业务的政策规定，如金融企业相关营业税政策、不动产交易相关契税政策等。
　　承担双重课税。由于没有专门针对信托产品的税收政策，因而信托所特有的“双重所有权”（即受托人和受益人都是信托财产的所有者，受托人拥有信托财产的名义所有权，而真正享有利益的所有者是受益人）问题无法在现有以“一物一权”原则为基础的税法中得到体现，因此在信托课税过程中难免发生课税环节重复等问题，如信托设立时就信托财产转移产生的纳税义务与信托终止时信托财产真实转移所产生的纳税义务相重复；信托存续期间信托收益产生的所得税纳税义务与信托收益分配时产生的所得税纳税义务相重复。
　　无法享受创投税收优惠政策。由于针对创业投资的税收优惠政策一般具有明确的指向性，在没有给予信托明确规定的情况下，信托很可能无法直接适用该政策。
　　如2007年2月15日发布的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，明确规定可以享受税收优惠的主体必须符合工商登记为“创业投资有限责任公司”或“创业投资股份有限公司”。
　　而信托公司作为基于《信托法》和《信托公司管理办法》设立的特殊法律实体，很难按照上述通知的要求进行登记注册，因而也就无法享受这一政策。

　　信托基金的退出问题
　　创投基金的退出方式往往包括IPO、股权转让、并购、MBO、清盘等方式，IPO以其较高的投资回报率，一直是创投机构最希望实现的退出方式。但在我国，信托型创投基金要通过IPO实现退出则面临着政策困境。
　　按照证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等有关规定，上市公司必须披露企业的实际股权持有人。在信托型创投基金的投资案例中，信托公司作为投资者的委托人，在名义上拥有信托财产的所有权，以信托公司的名义进行投资并持有被投资企业的股权，而真正的投资者则难以得到直接的确认。以信托公司作为企业上市发起人股东无法得到证监会相关法规的支持。因此，由于缺乏有效的信息披露机制，以信托公司名义进行投资的企业将无法实现IPO退出。
　　在实践中，信托型创投基金将采取多种方式来绕开这一政策障碍。如湖南信托“创业投资一号”约定，“委托达晨财信以达晨财信的名义代表信托计划签署相关投资协议并代为持有被投资公司的股权”，通过由投资顾问代持被投资企业的股权，使信托公司免于直接“暴露”在证监会信息披露的规则之下。
　　但是，上述操作仍属于“代持”关系，达晨财信仍不能反映出被投资企业实际的股权持有人。为了进一步控制退出风险，“创业投资一号”还约定，若投资项目股权无法直接退出时，经信托计划受益人大会同意，可将信托计划投资期限延长两年。如果受益人大会没有同意延期或者经延长两年期满后仍有项目未能退出的，达晨财信应提供给受托人信托计划清算方案供信托计划受益人选择，信托计划清算方案包括但不限于：
　　（1）由达晨财信按照适当的价格购买被投资公司股权；（2）由达晨财信协助寻找第三方，并将被投资公司股权以适当价格协议转让给该第三方；（3）通过产权交易所等挂牌出让或拍卖被投资公司股权；（4）按信托计划受益人在信托计划中的权益比例，将被投资公司股权直接过户到信托计划受益人名下。
　　可以看到，清算方案的实施，将使被投资企业的股权转移到真正的股权所有人中，因而可以保证被投资企业顺利通过IPO方式退出。但总的来说，信托型创投基金的投资项目在通过IPO方式实现退出时，仍会面临中间环节增多、成本增加以及退出周期变长等问题，而且还可能因政策变化等因素而使IPO退出计划受阻。因此，完善我国上市公司信息披露规则、明确信托代持企业股权的合法地位，对于信托型创投基金的发展尤为重要。
　　信托型创投基金在发展中不断遇到问题并解决问题的过程，将促进我国创投机构的发展，完善创投行业的法律和市场环境。■

　　作者为清科集团研究部研究员