国际创业板教训

　　5月2日，香港联交所公布了香港创业板（GEM）的最终咨询总结。联交所宣布，香港创业板将重新定位为第二板(second board），作为进入主板的踏脚石。
　　这是历时两年多，经过香港投资界讨论、专业咨询及交易所与香港证监会沟通的结果。与主板合并及仿效伦敦另类投资市场（AIM）这两个建议被排斥。
　　自1999年创立以来，香港创业板在短暂的热闹之后日渐沉寂。2006年，新上市公司仅六家，集资额17.7亿港元；2007年，新上市公司仅两家，集资19.9亿港元，以致被市场人士视为“鸡肋”。
　　此次，在对上市财务标准、审核机构及转板程序等作出改革后，香港创业板准备重新上路。
　　就在不久前的3月21日，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》，表明酝酿、讨论已九年的中国创业板“推出时机已经比较成熟”。
　　环顾我们四周，国际上最近十余年萌生的面向初创企业、高成长企业的新兴股票市场，无论以什么名称出现——另类投资市场、增长市场、第二板、创业板等，多数经受着与香港创业板一样的磨难，如澳洲的APX、南非的风险投资市场、土耳其的新经济市场、西班牙的新市场等等，另有一些则已消亡。
　　网络股泡沫破裂已经过去八年，国际创业板市场走出阴影获得成功者，依然寥寥无几。
　　据各交易所网站统计，从2002年到2007年，英国另类投资市场、日本JASDAQ、韩国高斯达克（KOSDAQ）、加拿大TSX-V及美国纳斯达克（NASDAQ）这五个市场的总市值，由21958.9亿美元增长到44961.57亿美元，增长了105％；成交量由75032亿美元增加到162832亿美元，增长了117％。它们被视为创业板市场的佼佼者。
　　虽然我们仍将美国纳斯达克作为创业板的鼻祖、新经济的摇篮来比较、评价，但追溯它的历史，组建于1971年的纳斯达克并非为新经济而生，也不是专为中小企业而存在。现在，它的管理者强调的是，其3000余家上市发行人代表了各个产业和行业。并且，不断试探入股或收购其他交易所的纳斯达克，其混合市场特色离创业板或第二板的归类越来越远。
　　英国另类投资市场被称为国际创业板中的后起之秀，AIM模式成为一些交易所希望复制的模板。
　　不过，有几个金融市场，能拥有伦敦那样的开放程度、多元程度、投资群体及发行人的国际化程度？将上市审核责任移交保荐人是AIM的突出制度之一，但这不只是机制设计，它能否发挥效用，依赖于所存在的金融体系、信用文化及市场发育度。
　　一个市场是否运行成功，依赖多种因素，审视数十个国际创业板的成败得失，也许我们能够找到成功者的共同“基因”——拥有或设法获得广泛的上市资源，灵活的上市标准，众多的机构投资者，严格的市场监管机制等等。不过，这并不是充分条件。
　　上市资源、交易体制及交易所之间的竞争仍是一个不断进退、充满变数的过程，拷贝成功者的某条经验或吸取失败者的某项教训，都不足以保证创业板成功。
　　
　　上市资源本土化与国际化
　　世界上主要的创业板市场，上市公司数量均达到或超过1000家。丰富的上市资源无疑是创业板成功设立的首要条件。
　　中国证监会副主席姚刚不久前在分析国际创业板市场失败的原因时称，多数是上市后备资源不足，缺乏初创型企业。为了扩大市场规模，一些交易所只得将上市门槛不断降低，发行人的良莠不齐最终导致投资者丧失信心。
　　据深圳证券交易所的一项研究统计，从2001年到2005年，共有13家海外创业板倒闭或被合并。从这13家的情况分析，市场关闭或合并时，有10家创业板的挂牌公司都不到10家，只有德国新市场一家的挂牌公司超过50家。
　　本土公司依然是上市的主要资源。虽然创业板市场正在逐步国际化，但是目前世界上大型的创业板市场，依然是本国上市公司居多，这在创业板的创立初期更为明显。截至2008年2月，纳斯达克的本土公司数量为2819家，接近上市公司总数的90％，另类投资市场的本土公司数量占总数的比例也接近80％。
　　香港均富会计师行合伙人林鸿恩对《财经·金融实务》记者表示，一个国家要发展创业板，本国必须有丰富的中小企业和创新企业资源，同时这些企业还要有上市融资的需要。
　　他认为，本土上市资源主要取决于该国经济规模以及创业企业的发展环境，同时该国创业板的竞争性也是原因之一。经济规模越大，上市资源越丰富，创业板就越容易取得成功。       
　　据均富会计师行统计，目前市值最大的五家创业板分别位于美、英、韩、日、加五个发达国家。
　　创业企业的发展环境也是创业板上市资源是否丰富的原因之一。在美国，风险资本对中小型创新企业提供了很大的资金支持，帮助了很多创新企业首次公开发行股票（IPO）。深圳证券交易所研究报告显示，自1992年到2002年，美国有风险资本背景的IPO达1721家，筹资额为1072.4亿美元，分别占同期纳斯达克市场的39.8％和46.6％。
　　政府对创业企业的支持，也有助于造就丰富的上市资源。韩国证券期货交易所高斯达克上市总管部总经理徐南基对《财经·金融实务》记者表示，高斯达克的发展离不开韩国政府对高新技术产业的积极推荐，以及风险投资和中小企业融资政策的改善。
　　本土创业板对于同一上市资源的竞争，成为部分创业板倒闭的原因。瑞典曾经有NGM Equity和New market两个创业板市场，最后New market被迫关闭。
　　一个明显的趋势是，上市资源正越来越国际化。各大交易所对中国企业虎视眈眈。继纳斯达克、纽约证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所、新加坡证券交易所进入中国之后，4月24日，韩国证券交易所在北京设立了代表处。
　　
　　上市门槛高低权衡
　　由于创业板主要针对处于创业阶段的企业，因此更看重企业的成长性，但上市标准如何设定却颇费思量。
　　林鸿恩表示，大部分海外的投资者都比较注重企业的成长性，而不大关注其之前的管理层、盈利等。他们只要认为企业有成长性，就会对其进行投资。
　　为满足不同企业需要，纳斯达克等根据营业收入、利润、资产、营业期限等设置了多套上市标准。
　　以纳斯达克为例，有一定规模且有盈利的企业，其上市条件低一些；有一定规模无盈利的企业，其上市条件高一些；企业规模小，盈利又无保证的企业，上市条件虽然很低，但给它们另开辟一个市场。纳斯达克市场按不同企业的实际情况，划分交易市场，制定多重的上市条件，投资人可以根据自己的判断力和承担风险的能力，投资自己认可的企业，并在划定的市场内交易，这样就把投资风险相对限定在一定范围内，保证了市场的长期稳定健康发展。
　　高斯达克针对科研和风险投资类企业设定了较低的上市标准。高斯达克将企业划分为四种类型：风险企业、非风险企业、共同基金和国外企业，分别适用不同的上市标准。风险企业的上市标准比非风险企业低；国外企业申请在高斯达克上市，除了必须满足非风险企业的标准，还要符合以下条件：不少于30万单位的股票必须通过首次公开发行的方式在韩国境内出售，小股东人数最少为100名，股份转让不受限制。
　　成立于1995年的英国另类投资市场，现有1680余家上市公司。它没有设置多套上市标准，企业能否上市主要是通过保荐人（nominated advisers）的挑选、辅导等程序来实现。
　　除了上市基本条件，成本也是中小企业的一个重要考虑因素。交银国际董事总经理温天纳称，过去三四年中，在香港上市成本上涨惊人，“中介费用（投行、律师、会计师）价格暴涨，过去收200万-300万港元，现在可能变成了200万-300万美元，至少100万美元。本来融资规模就不大，中小企业可能会被这些昂贵的成本吓跑。”
　　在金杜律师事务所律师黄晓黎看来，香港创业板发展失利导致的后果是，很多上市公司或者希望升板或者仅仅是出于员工激励等目的，而少有愿意长期留在创业板的企业。
　　
　　扩大机构投资者队伍
　　鉴于创业板和主板企业的性质不同，创业板上市的要求比主板低，因此，通常认为创业板的风险相对较大，更适合机构投资者。
　　同时，对于机构和个人投资者而言，由于个人投资者相比之下没有机构投资者成熟，投机的可能性更大，太多的个人投资者参与到创业板市场的投资中，可能会加大创业板股价的波动性。
　　韩国高斯达克的个人投资者比例高达90％，导致其买卖模式呈现出以个人投资者为核心的短期买卖模式，交易量一度居全球创业板市场首位。个人投资者占比过大，在某种程度上也造成了高斯达克市场的巨大波动性。
　　高斯达克自2000年3月10日创下最高纪录2834.4点后一路走低，于2002年10月下滑至448点，创开市以来的最低点。散户投资者为主的市场投资者结构无疑加剧了高斯达克市场的剧烈波动。高斯达克的散户投资者持有约90％的股票，大部分人做着投机交易，机构投资者和国外投资人只持有很小一部分股票。市场波动性加剧，连当地的小投资者都纷纷离去。
　　徐南基表示，目前韩国正在试图降低个人投资者的比例。例如，引进外国机构投资者。在引进的外国投资者中，机构投资者的数量占到30％，这可以很好地中和个人投资者比例过高的情况。另外，韩国给国内个人投资者开放了海外投资渠道，给了个人投资者更多的投资选择，也间接降低了他们直接投资创业板的比例。他同时表示，目前越来越多的韩国个人投资者投资方式已经开始转变，不再是直接投资于股市，而是通过基金间接进行投资，这也将降低个人投资者的比例。
　　香港创业板自创立至今，经历了企业积极申请上市到选择升入主板或者退市的过程。2007年，仅有两家新公司登陆创业板，融资额19.9亿港元。对于这一结果，中国证监会一位研究人士认为，原因之一是香港大中型基金不允许投资创业板股票，它们也就失去了为其评级的兴趣，导致交投不活跃。
　　香港汇信资本董事总经理叶翔则认为，香港中小板市场相对估值较低，可能也是其失利的一个原因。“同样的高科技公司，在纳斯达克可以得到30倍的市盈率，但是在香港可能只得到10倍的市盈率。于是那些优质的IT公司就都跑到纳斯达克上市去了，这间接导致香港优质上市资源匮乏，专业投资者也就更不愿意进入。”
　　谈及香港创业板机构投资者数量缺乏的原因，叶翔认为，香港家族企业的财富多来源于房地产和金融行业，对投资高科技企业缺乏兴趣。另外，海外专业投资者很大一部分是保险公司和养老金管理者，而这类机构在香港并不多。
　　在纳斯达克股票市场公司中国首席代表徐光勋看来，香港创业板的问题在于缺乏高质量的机构投资者，导致再融资困难、交易量萎缩。“一个市场的投资者成分里面，个人投资者多，股价就会波动很大。而机构投资者信息来源比较充分，可以作出自己的判断决定。做市商的存在有利于市场的流动性和稳定。”徐光勋表示。
　　徐光勋认为，从纳斯达克经验来看，做市商对流动性起决定性的作用。因为一旦成为做市商，就要拿出纯资本金的一定比例放进“资本池”（capital pool）中，并用这部分资金支持其股份买卖。每个公司至少要有两家做市商。然后做市商依据资金多少，决定其做市规模。
　　英国另类投资市场的投资者，约60％为机构投资者。该市场一位人士向《财经·金融实务》记者分析，这样的投资者结构使市场相对稳定和理性。同时，如果投资在AIM市场的机构投资者两年之内不变现，英国政府还允许其免缴资本增值税，这也促进了更多机构投资者把资金留在AIM市场，而不做短期投资。
　　
　　严格监管缓冲执行
　　考虑到二板市场的公司规模小于主板市场的上市公司，企业发展的不确定性，技术风险、市场风险和经营风险较大，资产与业绩评估分析的难度较高，出现内幕交易和操纵市场的风险也比较大，因此严格的公司监管和市场监管就显得尤为必要。
　　由于相比于主板，投资者与创业板上市企业的信息不对称更加严重，因此，在信息披露的次数、股价敏感信息的披露等方面，创业板必须有更严格和更全面的信息披露制度。
　　对于韩国高斯达克来说，上市公司必须披露四个方面信息：一、定期报告，包括年度报告、期间报告（半年报）和季度报告；二、特殊报告，披露公司管理方面的重要信息，如收购、分拆、期权发行、生产线购买或卖出等；三、临时报告，主要有两类：一类是关于公司财务状况重大变化的信息，如发行股票或债券、资产评估等；另一类是关于公司经营业绩重大变化的信息，如收入或净利润的增减；四、强制性披露，披露高斯达克认为有必要披露的信息。如果上市公司违反信息披露规定，高斯达克将根据韩国《证券交易法》和市场规则予以处罚，如将其列为“投资者关注的公司”和“被监控公司”，情节严重的将被暂停上市甚至予以摘牌。
　　英国另类投资市场规定，所有上市公司必须每半年公布一次公司财务状况，每年公布经过审计的年报。另外，对可能影响公司股价及公司未来表现的重大事件、大额交易等均必须公布。
　　同时AIM采用终身保荐人制度，建立以终身保荐人为核心的严格的监管体系。保荐人为了维护自己的市场形象，必须很好地发挥对公司的辅导和监管作用。
　　香港均富会计师行合伙人林鸿恩表示，一旦保荐人没有有效地对自己推荐上市的公司进行监管，投资者对其以后推荐的公司都不会有兴趣，这无疑相当于砸了保荐人的招牌。因此，虽然AIM的上市标准是全球最低的，却没有出现过造假现象。
　　AIM对于拟上市公司公司规模、成立年限、流通股数量等方面并没有最低要求。但是，根据伦敦证券交易所规定，在AIM上市的公司必须由指定保荐人担任辅导，评估公司是否合适上市，并为上市公司提供合规顾问服务。独特的保荐人制度让AIM更方便帮助有成长性的中小企业进行融资。
　　保荐人必须持续留任，伦敦证券交易所有一个部门负责批准和监督他们的行为。“如果他们违规，我们会采取相应行动，如罚款或取消资格等一系列制裁措施。” 伦敦证券交易所全球业务拓展负责人翠茜·皮尔斯（Tracey Pierce）对《财经·金融实务》记者表示。
　　2007年10月19日，伦敦证券交易所在其网站公布了对Nabarro Weels & Co. Ltd的25万英镑的罚款决定，原因就是Nabarro Weels违背了AIM关于保荐人的严格规定。
　　即便如此，AIM对于上市公司的筛选亦非万无一失。翠茜·皮尔斯表示，初创公司一般面临较高的经济风险，所以会有一定的失败率。“我们希望在灵活监管与市场质量两者间取得平衡。”
　　退市制度也是严格监管的不能缺少的部分。纳斯达克通过严格的退市制度，对上市公司进行优胜劣汰。纳斯达克规定了持续上市的最低标准。最低标准包括有形资产净值、总资产、市值、总收入、流通股份、最低股东数和最低买价等。通过严格的退市标准，纳斯达克保证了上市公司的质量。同时，纳斯达克的退市制度也保持了灵活性。通过严格管理与缓冲执行相结合，让创业板市场在严格执行退市标准的同时，减少了市场随机因素对退市决定的影响，增加投资者的选择机会，降低投资者的损失，同时为上市公司提供一段时间用于自我补救。
　　纳斯达克先后三次调整持续上市的最低股价和宽限期。根据规定，在股价持续30天低于1美元后，原有90天的宽限期扩展至180天。同时，如果可以提供满足主要新上市标准的证据后，可以再延长180天，其中，小规模市场公司可以再延长540天。这样避免了大量公司由于突发性环境变化而摘牌，也保证了投资者的利益。
　　另外，在市场日常监管方面，纳斯达克对于股票的异常波动也保持关注。据徐光勋介绍，纳斯达克有超过1800人的监察团队，每日对于交易量的异常波动进行分析，这种分析不仅仅着眼于宏观形势，更可能渗透到基础面。此外，股价每日的异常波动、内幕信息、上市公司信息披露及时与否和质量，都是纳斯达克保持关注的内容。

　　3月25日，中国证监会副主席姚刚在做客中国政府网访谈时表示，“现在推出创业板的时机已经比较成熟。”他列举了国际国内形势变化、市场本身变化、法律法规准备、创业企业涌现、资本市场基础性制度建设加强、机构投资者力量增强等各项条件。他还表示，监管者及市场运行者“在深入研究海外创业板经验教训基础上，对创业板运行规律、风险特征有了充分的把握”。
　　万事俱备，中国创业板只等鸣枪。
　　不过，正是从国际创业板的发展历程中，国内业界人士更深地感到：创业板是金融体系之一环，它与创业产业发展紧密相连，不能单独存在。并不是因为有一批企业需要上市所以增设这样一个新市场，而是因为资本市场的完善需要一种新的制度、新的层次。■