通缩“好”与“坏”

目前，全球主要经济体仍处于通胀回落阶段，回落的主要原因，在于金融危机导致全球经济陷入衰退。
　　就当前形势而言，2009年全球经济面临通缩压力。我们必须仔细研究通缩的性质，以对经济和市场的表现作出正确判断。
　　考察美国近150年经济史，我们发现，“二战”前，通货紧缩是全球经济正常现象，发生概率超过30％。如前所言，通缩也有“好”“坏”之分，而区分通缩的“好”与“坏”，关键在于分析通缩与产出之间的对应关系。
　　当需求下降时，需求曲线下移，低收入者损失的比例更大，需求曲线变得更为陡峭（即需求弹性降低）。同时，劳动力和原材料成本大幅下跌，供给曲线下移，但供给曲线的下移幅度不如需求曲线大，因为有些成本是固定成本，由于高成本厂商已经倒闭，供给曲线更加平坦，两者相互作用，导致价格和产量同时下降。这导致“坏的通缩”。“坏的通缩”具有自我加强效应，一旦发生，容易演变为长期的经济衰退，而股市则对应大熊市。
　　这样的时期，包括美国1837年-1843年、1919年-1921年、1937年-1938年和1948年-1949年，通货紧缩与衰退同时发生，1929年-1933年的大萧条则是最为严重的坏的通货紧缩，在许多国家都发生了价格和产出的剧烈下降。日本上世纪90年代也发生了典型的“坏的通缩”，经济长期陷入衰退。
    而即使需求不下降，只要供给增加的速度超过需求，也容易引发通缩，这在信用货币出现之前经常出现，主要原因在于世界货币黄金的供给不能满足对其需求造成的，如美国“南北战争”后20年经济高速增长而物价平稳回落的情形。这是“好的通缩”。
　　“好的通缩”往往伴随着经济增速仍然平稳增长或者轻微衰退。1914年以前的通货紧缩往往伴随着经济增长，而两次世界大战之间通货紧缩往往伴以经济衰退。在美国，1873年-1896年、1921年-1929年属于这样的时期，温和的通货紧缩与产出的迅速增长并存。
　　不过，信用货币出现后，这种形式的通缩极少出现，货币当局可以通过扩大信用货币供给，解决产量增加后对货币需求量增量的问题。“二战”后更加常见的是通胀回落，这主要是由于需求下降导致，之所以没有变成“坏的通缩”，主要是因为发展中国家的巨大出口和竞争性贬值（美国利用了美元独特的地位），推动供给曲线下移并使其更趋平坦，导致虽然价格下降，但均衡产量却增加了。
　　“二战”后，我们经历的最大通缩发生在日本。从1995年到2007年，日本不断发生间歇性通缩，GDP增速也出现多次季度负增长，日本发生长期通缩的导火索是金融泡沫破灭后出现的经济金融危机。
　　日本陷入长期萧条的原因是多方面的，其中重要原因有三个。
　　其一，日本银行业在金融泡沫中损失惨重，银行危机导致90年代日本银行贷款增速连续出现负增长，这对日本实体经济无疑是雪上加霜。
　　其二，日本陷入“流动性陷阱”，实际利率即使下调到负数，经济状况也无法好转。克鲁格曼对此的解释是：“由于公众深信中央银行坚决反对通货膨胀，因而导致公众的预期进入某种‘陷阱’状态，即公众认为任何扩张性的货币政策都是暂时的”，这使得政府任何刺激措施都难以发挥作用，典型的体现是日本私人消费支出增速不断下降。而美国30年代上升的通胀预期使得真实利率下降，才正式结束了大萧条。
　　其三，通缩具有自我加强效应。一旦经济陷入通缩，消费者推迟购买，持币待购，而生产能力过剩，这将导致经济陷入通缩的恶性循环。

　　和日本类似，瑞士同样在上世纪90年代发生通缩，失业率不断上升，其发生通缩的主要原因，在于瑞士法郎的不断升值，严重依靠出口和旅游业的瑞士因此陷入经济疲软。
　　但不同的是，瑞士金融机构保持完好，依然吸引全球资金不断涌入，瑞士虽然经济疲软，但并未出现显著的衰退，是一种较为典型的“好的通缩”。
　　日本和瑞士的股市表现更能说明问题，1989年12月-1997年12月，日本股市下跌58％，同期瑞士股市上涨270％。
　　值得一提的是，日本在发生通缩后一年内，股市的涨幅全部来自市盈率提升的贡献，而业绩贡献则全部为负，这在绝大多数发生通缩的国家中一再重演。这主要是由于投资者在经济陷入通缩后，开始关注和憧憬未来的经济复苏，提前反映了复苏的预期。
　　而现在，2008年百年一遇的金融危机，正为全球带来又一次“坏通缩”风险。■

作者为国泰君安证券研究所策略分析师