作为中国外汇投资的标志，外汇管理局持有巨额美国“两房”（房利美和房地美）债券，近年来一直是议论的焦点。每当“两房”公司本身及其命运在美国发生一层波折，中国国内关于“两房”债券的议论便再升腾一次，中国人在外汇储备猛增、人民币升值、美元贬值、对外投资起伏中所遭遇的煎熬与矛盾、不得不然与心有不甘、误解与了解，毕现于此。

　　2月11日，美国致力于最终解决“两房”问题的改革方案终于浮出水面，同样在全世界激起了强烈的回声。根据美国财政部及住房与城市发展部发布的改革《白皮书》，美国政府将在今后数年内缩减房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）规模，使其逐步退出房贷市场。尽管美国政府会确保“两房”拥有足够资本以履行其债务承诺，“两房”最终将关闭的命运，又再引发新一轮担忧。有媒体报道称，中国投资美国“两房”债券亏损可能高达4500亿美元。也有人警告，中国投资者固然不会在“两房”相关债券的投资上最终出现全损，但也几乎不可能全身而退。

　　国家外汇管理局此前发出澄清，“已经采取了切实有效措施，‘两房’债券投资的主要潜在风险已得到有效化解。截至目前，外汇储备持有的‘两房’债券还本付息正常，也没有出现过投资损失。按照市场广泛使用的相关指数计算，2008年至2010年三年间，‘两房’债券年均投资收益率在6％左右。”

　　“两房”问题从何而来？最终命运如何？中国持有的巨额“两房”债券有无损失？围绕“两房”的太多迷茫与困惑，终于到了清算时分…[详细]

　　如何最终处理“两房”问题？

　　其一，谨慎处置, 逐步退出。新方案将用使“两房”在住房信贷市场的份额从目前的80％-90％逐步下降；同时提高“两房”担保的价格，降低“两房”合格贷款（Conforming Loan，符合“两房”购买标准的优质房贷）的上限；逐渐对该类贷款实施10％首付的要求; 每年减少“两房”的资产总额至少10％，等等。基于此，这一改革的完成应该还是中长期的愿景。

　　第二，《白皮书》说，美国政府承诺并致力于确保房利美和房地美有足够的资金，用来支付担保现在以及将来的费用，确保其一切债务的支付。“政府不会采取任何损害两房全额偿付债务能力的措施”。这不仅事关美国政府的信用和债权人的利益，更关系到寒冬未过的房地产市场会否转暖，甚至影响到刚刚提速的美国经济复苏的大局…[详细]

　　“两房”目前占有美国10万亿美元按揭贷款市场60％，增量上，2009年及2010年新发按揭贷款则超过九成由“两房”及其他政府机构担保。“两房问题”牵一发动全身。2008年政府救助，美国纳税人已为此付出超过1300亿美元的高昂代价。“两房”问题的症结，却并不十分复杂，即风险定价在政策与市场间的两难：政府隐性担保，半市场半政府的“四不像”，既要满足“居者有其屋”的政策目标，又要对股东负责，取得利润。

　　作为罗斯福新政的一部分，美国国会通过立法在1938年成立联邦国家按揭贷款协会（FNMA），简称为房利美，其目的在于扩大按揭贷款的二级市场，使贷款人可以卖出资产，更快收回现金，继而扩大新的按揭贷款发放。为引入市场机制，1968年房利美被一分为二，新成立的吉利美（Ginnie Mae）保持完全政府企业性质，只对联邦住房管理局（FHA）、老兵服务局（VA）和农家住房管理局（FmHA）保险的按揭贷款提供担保，而房利美成为私有化的上市公司，正式以政府支持企业（GSE）的形式存在。1970年，联邦住房按揭贷款公司（FHLMC）成立，简称房地美。1971年，房地美首次对私有银行按揭贷款提供担保；1981年房利美第一次对按揭贷款打包后再分割，发行了第一笔按揭资产支持证券（MBS）…[详细]

　　截至2009年6月末，中国持有的包括“两房”债在内的长期机构债券，在外国投资者中列第一位，含960亿美元机构债券和3580亿美元MBS，合计4540亿美元，占全部外国投资者持有的比例为38％，占发行总量约6.3％。

　　通常笼统所称的“两房”债券其实包括两部分，两房自身发行的普通机构债券和“两房”担保的按揭贷款抵押支持债券（MBS）。中国“两房”债的最大持有人是国家外管局。此外，在2008年6月末，中国银行、中国建设银行、中国工商银行、中信银行、交通银行、招商银行、民生银行几家商业银行也持有“两房”债券…[详细]

　　尽管保本无忧，投资人所持有的“两房”债券的收益率可能受到影响。

　　一位供职于中国央行、熟悉美国债券市场的人士告诉本刊记者，美国政府全权对“两房”资产支付的前提没有疑问，但有两种可能。

　　第一种可能，在规定的“过渡期”结束之时（比如十年），“两房”不再进行新业务，已发行的存量债券按自然到期陆续偿还，如果存在窟窿，由美国财政部补上。政府退出“两房”的计划对债券二级市场交易价格有影响，但如果投资人认为提前赎回“不划算”，则完全可以持有至到期。

　　不过即使“两房”债券能够自然到期偿还，其收益率仍然会受到其他因素的影响。首先，随着美国经济走向复苏，如果加息，存量债券资产的价格会受冲击。其次，美联储量化宽松政策加财政赤字叠创新高，美元贬值压力持续，会增加“两房”债券投资的汇率风险。第三，未来“两房”债券的市场规模必然缩水，流动性风险也会随之增加…[详细]

　　由于保本无忧，对于中国投资者，尤其是外汇储备管理机构，短期内继续持有“两房”债券不失为一个选项。但长期而言，考虑“两房”债券收益率的不确定性，兼顾中国外汇储备投资已经过于集中于美元资产，逐步减持“两房”债券当属理性选择。2008年下半年以来，中国持有“两房”债券的投资者陆续减持。

　　2008年6月末，招商银行和交通银行分别持有2.55亿美元和2700万美元的“两房”债券，两家银行在2008年三季度已经全部出售，招商银行还略有盈利。建设银行持有的“两房”债券从2008年6月末的32.5亿美元降至2009年3月末的7.1亿美元。商业银行中持有“两房”债券规模最大的中国银行，在2008年6月末时持有172.86亿美元，陆续减持后，2010年6月末还剩24.83亿美元。

　　无论对“两房”债券择机减持或是继续持有，都应在外汇投资管理者的正常选择范围之内。然而，自危机爆发以来，国人仍经历了三波对“两房”债券的担忧和恐慌。

　　第一次是2008年7月，美国财政部和美联储宣布救助“两房”之际。当时的公开数据是，截至2007年6月30日，中国持有3760亿美元“两房”债券。当时市场对风险的关注聚焦于商业银行的债券投资风险。2008年8月陆续公布的商业银行半年报中，几家投资“两房”债券的商业银行悉数披露了持有“两房”债券规模，统计显示“两房”债规模占商业银行总资产的比重很低，部分银行还计提了减值准备。此后几个月，各家银行均逐步减持“两房”债。

　　第二次发生在两年后，“两房”债恐慌再度来袭。导火索是2010年7月7日，“两房”股票摘牌退市。当时国内有报道称中国持有的3000多亿美元“两房”债券可能深度套牢、血本无归。对此，国家外汇管理局发表声明解释，中国外汇储备没有投资“两房”股票，而“两房”债券价格稳定，还本付息正常，“两房”债券的新融资活动未受到负面影响。

　　第三波就发生在美国财政部及住房与城市发展部发布“两房”改革《白皮书》前后，国内再度出现外汇储备投资“两房”债券巨亏的传言…[详细]