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放大机制:自发形成的庞氏骗局

2001年05月05日 00:00 来源于 caijing
罗伯特•希勒(Robert J. Shiller),耶鲁大学经济学教授,《非理性繁荣》一书是他于2000年4月出版的著作,时值美国股市的顶峰。他认为,当前美国股市的典型特点是投机性泡沫:暂时的高价得以维持主要是由于投资者的热情而非与实际价值相一致的评估。本书书名得自美联储主席格林斯潘1996年对美国股市的评论:irrational exuberance。本刊在此摘发的是其即将出版的中文版第一篇第二章中的片段。 放大机制是通过一种反馈机制工作的。本章将这种反馈机制描述成一种自发形成的庞氏过程。 投机性泡沫的反馈理论 反馈机制理论是广为人知的,但是多数人不愿用反馈机制这一术语来描述它。它是一个科学术语,通常被称作恶性循环、自我实现预言、一窝蜂现象。尽管投机性泡沫一词在一般叙述中有不止一个含义,但通常指这种反馈。 反馈理论的一个最流行的说法是建立在适应性预期基础上的,这一说法认为,发生反馈是由于过去的价格增长产生了对进一步价格增长的预期。反馈理论的另一说法认为,发生反馈是由于过去的价格增长使投资者的信心增加。通常认为这种反馈是对价格持续增长模式的反应,而不是对价格突然增长的反应。 投资者信心反馈理论在当前的股市中发挥重要作用。也可能是由于情绪因素才发生反馈的,情绪因素与预期及信心都不相关。前面所讨论过的“玩全部家当”的结果可能产生一种反馈:这种心境可能降低投资者在价格看涨之后抛出的倾向,因此放大了价格催化因素的作用。 经济学家康普贝尔和约翰•科其雷恩也提出了习惯形成理论,该理论也能解释股市放大的反应过程。在他们提出的模型中,人们慢慢习惯了从股市高涨中预期得到的高层次消费。股市上涨后,人们就会经历高水平的消费,但是还没习惯。在股市中赚了钱的投资者可能愿意冒更多的风险,因为他们相信,如果投资损失要求放弃高水平消费,他们能够做得到。因此,在高价时持股的意愿扩大了价格催化因素的作用。 不管哪一种反馈理论在起作用,投机性泡沫不可能永远持续下去。投资者对股票的需求也不可能永远扩大,当这种需求停止时,价格增长也会停止。根据预期反馈理论的流行说法,在需求停止时,我们就会看到股市的下降,即泡沫的破灭,因为投资者认为股市不会继续上涨,因此没有理由继续持股。然而,反馈理论的其他说法并没有提及泡沫的破灭,因为他们没有对持续增长的价格作出预测。 实际上,即使是反馈理论的最流行说法,也没有认为泡沫会突然破灭。因为投资者需求多样化,对过去价格反应的不可预测性以及投资者之间同步性的缺乏都会支持泡沫的存在。此外,过去价格变化所产生的入市还是出市的诱惑不可能仅由最近的价格变化决定。投资者在判断近期股市的表现是否有诱惑力时,可能会回顾一下几天、几周或几个月的价格变化。因此,这种简单的反馈理论与中断和摇摆的价格变化模式是一致的。 对于任何一种反馈理论来说,都可能意味着发生负泡沫,即反馈向反方向发展,由于最初的价格下滑使投资者失望,引起价格的进一步下滑(负泡沫的概念使我想到了装满热空气的密封塑料汽水瓶,当瓶子冷下来后会逐渐地向内收缩,将瓶盖打开后,瓶子又恢复成原状——尽管这个比喻不如将正泡沫比喻成肥皂泡恰当)。价格继续下滑直到不可能再继续下跌,这时人们没有理由远离股票。尽管如此,如同正泡沫一样,这种破灭也不会是突然的。 反馈机制也能产生复杂的甚至是明显的随机行为。一些计算机软件中的随机数生成器就是简单的非线性的反馈机制,甚至是为了产生看起来很复杂、能表明随机性行为而演示的一些十分简单的反馈机制。如果假定,除了简单的价格上涨-再上涨反馈外,在经济中还有其他类型的反馈机制在起作用,我们就可以得出如下结论:股市中明显的随机性和没有明显原因而产生的突然性变动可能根本没有如此复杂。研究非线性反馈的数学分析称为混沌理论,这种理论也许可以用于理解股市行为的复杂性。 投资者对反馈和泡沫的理解 投机性泡沫的反馈理论广为人知,已经构成了大众文化的一部分。因此,人们很自然地就想知道,公众对这种泡沫的理解是否会受到近期市场高涨的影响。可以想象,当前存在泡沫仅仅是由于公众认为有短期的泡沫并且想支撑一段时间。 在我对机构投资者进行的半年一次调查中的一系列指标的基础上,我建立了泡沫预期指数,这些指标是受访者的百分比,这类受访者中有人认为市场很高但短期内还会上涨,有人认为市场会上涨然后下滑,有人认为在市场上做短期停留还是很明智的,有人认为应该小心一点,不应受其他人乐观情绪的影响,有人认为尽管未来6个月内股市崩盘的可能性要高于10%,短期内市场仍会上涨。大量的受访者(平均10%到50%)在回答问题时说到了上述这些答案。泡沫预期指数变化很大,表明感觉有泡沫存在的机构投资者的百分比随时间的变化而发生了变动。指数水平似乎与前6个月股市的变化相关,这意味只要过去6个月中市场价格一直在飞涨,对短期泡沫的预期就会变高。然而,这一指数在1989年以后十年内没有表现出强烈变化趋势。 1999年4月对职业投资经理进行的拜伦斯大赢家调查问道:“股市是处在投机性泡沫中吗?”72%的受访者说是“是”,只有28%的人说“不是”。考虑到我在泡沫预期指数中并没有发现确切的上升趋势,这一回答结果有些令人吃惊,但是问题非常含糊不清,因为没有对泡沫进行界定,也没有与前几年进行比较。其他调查问题也没有像我界定的那样问受访者对泡沫的预期,他们得出的结果是相对乐观的预期。 实际上,我几乎没能发现证据表明,在新千年曙光到来时的牛市期间,人们认为自己处于暂时的投资泡沫之中。当前高价位的显著特征便是高度的信心,即认为市场会永远运行良好。 作为反馈模型和投机性泡沫的庞氏骗局 要证明投资者产生高度信心和热情的价格反馈机制确实是金融市场中一个组成部分十分困难。我们可能会有一个自然的印象,认为投资者表现出的热情是对过去价格增长的反应,但是我们看不到有力的证据,能够证明反馈确实影响了他们的决策。 为了证明这种反馈机制确实在金融市场中发挥了作用,看一下庞氏骗局或金字塔骗局的实例很有帮助。在这种骗局中,骗局制造者“创造”了从当前公认的投资收益到未来投资收益的正向反馈。这种骗局已被多次使用,政府不得不宣布其违法,然而这种骗局仍在趋于流行之中。这种现象很有趣,因为从某种意义上讲,这是受控实验(受骗局制造者的控制!),表现出的是在正常的市场状态或实验性质的心理学家实验室中并不明显的反馈特征。 在一个庞氏骗局中,骗局制造者向投资者许诺,投资便能赚得大量收益,但是投资者的捐款几乎没有或根本没有进行真正投向任何真正的资产。相反,骗子将第二轮投资者的捐款支付给最初的投资者,将第三轮投资者的捐款支付给第二轮投资者,依此类推。骗局的名字来源于一个著名的(尽管一定不是最早的)实例,这个实例是由查里斯•庞氏1920年在美国操作的。庞氏骗局吸引了最初的投资者,当这些投资者赚得大量钱后,便将自己的成功故事讲述给另一轮的投资者,这轮投资者进行了更多的投资从而允许骗子能付给第二轮投资者报酬,第二轮投资者的成功故事吸引了更大一轮的投资者,依此类推。这一骗局注定要终结,因为投资者不可能永远增长下去,骗局的策划者无疑是知道这一点的。策划者可能希望不付钱给最后最大一轮投资者便退出,然后逃离法律的制裁(或者如果幸运的话,他能够发现更好的投资机会,从而挽救整个骗局)。 我们知道,庞氏骗局成功地使策划者变富,至少在被逮捕前是这样。1920年,查里斯•庞氏在七个月内吸引了3万名投资者,开出了总价值在1500万美元的票据。在最近的一个著名事件中,家庭主妇雷吉米•勃汉姆在阿拉斯加的一个乡村小镇上建立了一个巨大的庞氏骗局。她许诺说,投资者在两个月之内会拿到50%的收益,这个骗局1989年至1995年吸引了来自42个州的1200名投资者,总收益在1000万至1500万美元之间。 1996年至1999年,在阿尔巴尼亚发生了一个更富戏剧的故事,许多庞氏骗局都许诺能够提供绝好的收益率,这些骗局吸引了这个国家的相当一部分人。7个庞氏骗局积聚了20亿美元的资金,相当于阿尔巴尼亚年国内生产总值的30%。人们对这些骗局的热情极其强烈以致于在1996年的地方议员选举中,执政党的成员在竞选海报中加了庞氏骗局基金的符号以赢得这些新富的支持。当1997年这些骗局败露时,愤怒的抗议者抢劫了银行,焚烧了建筑物,政府不得不动用军队来平息动乱,一些造事者被杀。这些骗局的崩溃导致了总理亚历山大•迈克斯的辞职和内阁的解散。 作为其策略的一部分,成功的庞氏骗局向投资者编造故事表明赚大钱的可行性。查里斯•庞氏向投资者许诺,他能够为投资者赚钱,因为他利用的是套购国际回复邮券的收益机会。由邮政部门出售这些回复券,购买者可以将回复券附在信中寄往另一个国家,从而预付回信的邮资。很显然确实存在潜在的收益机会,可以在欧洲购买邮政回复券,在美国出售,因为当前汇率不完全与回复券上的隐含汇率一致。在庞氏骗局实施期间,在报纸上报道了通过销售回复券来赚钱的收益机会,很显然这一收益机会对一些易受影响的人来讲是十分可信的。但是,实际的机会是不会实现的,因为出售这些回复券并不容易。当纽约邮政局长宣布邮资回复券的供给量不足以实现庞氏骗局所宣称的财富时,这个骗局便瓦解了。 阿拉斯加的雷吉米•勃汉姆宣称她正在从大企业购买未使用过的普通飞行里程,将它们重组成优惠券,然后出售就能赚得大笔钞票。据说阿尔巴尼亚的投资公司VEFA在经济复苏时期进行了大量的传统投资。当时在阿尔巴尼亚也有传闻说,VEFA是洗黑钱的幌子,对许多投资者来说,洗黑钱也是赚大钱的一个可行来源。 在这些庞氏骗局中有一个重要的现象:最初的投资者对这些骗局是持非常怀疑态度的,因此,只进行了少量的投资。就拿邮政回复券中的套购收益机会来说吧,如果只是直接向人讲,而没能证明别人已经赚了许多钱的话,这一骗局还不足以吸引大量投资者,直到投资者看到别人已获得大量收益时,才会对这一骗局真正充满信心。 这些所谓的投资回报实际上仅仅来源于新加入的投资者,而在这些骗局垮台之前,这种投资回报通常是不断上升的,当然,骗局制造者会公开否认投资回报来自新投资者。最初的庞氏骗局和阿尔巴尼亚实例都是如此。许多人在后来仍相信这些骗局,这一点似乎令人十分不解。对于旁观者来讲,相信这些骗局是十分愚蠢的。但是这也表明了,别人赚得巨额钞票的现象对自己思维方式产生了重大影响。对于许多人来讲,别人赚了钱是很有力的证据,支持自己加入庞氏骗局的投资事件中——这些证据的重要性甚至超过了对这些投资事件所进行的最有力的判断。 自发庞氏骗局引起的投机性泡沫 从前一节的实例可以推测出, 庞氏骗局的反馈机制的确在发挥作用,而且没有经过骗局制造者的特殊设计。即使在整个股市中,操纵者没有捏造虚假的故事和故意地欺骗投资者,关于股市的神话也随处可见。当价格多次上涨时,就如同在庞氏骗局中一样,投资者会在股市的价格变动中获得回报,仍旧有许多人(实际上,股票经纪人和整个互助投资业)从讲述股市会进一步上涨这类故事中获利。没有理由表明,这些故事具有欺骗性,他们只是强调正面消息,忽略负面消息。自发的庞氏骗局过程——如果将投机性泡沫称为庞氏骗局的话——应该没有规律而且应该没那么有戏剧性,因为没有进行直接的操纵,但是当被自发的故事所支持后,其过程有时就会像庞氏骗局一样。从庞氏骗局到自发的投机性泡沫的扩展是如此的自然,以致于人们会得出如下的结论:如果关于投机性泡沫有什么可辩论的话,那么证明庞氏投机性泡沫为什么不能发生的举证责任应该留给怀疑论者了。 许多金融教材都认为金融市场是合理而有效运作的,但是没有论述证明投机性泡沫的反馈机制为什么不能发生。事实上,这些教材甚至没有提到泡沫或庞氏骗局。这些书给人的感觉是金融市场在有序运行,市场像数学一样精确地运行。如果根本不提这些现象,学生就不可能判断出自己是否在影响着市场。■

版面编辑:运维组
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