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货币政策取向偏紧,汇率改革即将起步——《2004年第4季度货币政策执行报告》分析

2004年06月20日 00:00 来源于 caijing

          
[网络版专稿]
报告发布日期:  2005-02-25
事件:
  中国人民银行于2月24日公布了《中国货币政策执行报告——2004年第4季度》(以下简称《报告》)。

评论:
我们对报告的解读如下:

1、 货币政策的取向:偏紧
  央行对当前宏观经济的形势的判断:“经济运行中的一些深层次矛盾和问题还没有解决,加强和改进宏观调控取得的成效还是阶段性的”,主要体现在:
  ——投资反弹的压力依然存在:目前固定资产投资规模依然偏大,各方面投资冲动强烈;投资存在反弹的压力,在建和新建项目过多,新的投资过热行业还在产生。同时,中长期贷款增长始终未出现明显的回落,这也增加了投资反弹的可能性。央行也在《报告》中表示出其对房地产价格持续上涨以及房地产投资增速高位运行的关注。
  ——物价上涨压力仍未根本缓解,这主要体现在上游价格(PPI)上涨对下游(CPI)的传导;公用事业和服务价格调价的压力加大;国际油价和一些重要原材料价格仍将处于较高水平;居民可支配收入和消费需求增长对CPI有明显的拉动作用。
  ——货币信贷总量和结构调控难度加大。 
  ——金融体系运行的基础不够牢固。
  央行重申的其2005年的调控目标:M2均增长15%;人民币新增贷款2.5万亿元。虽然这一目标比04年的实际执行值要高,但正如我们之前所述,这种貌似宽松的总量目标将为价格手段的运用创造更多的空间 。
  央行对经济运行态势大判断与我们之前在报告中的观点很接近。特别地,在论述通胀压力尚未根本缓解的时候,央行除了认为当前CPI通胀率仍然较高之外,还通过对生产者价格(PPI)、进口价格、国际原油价格、GDP缩减指数上涨的幅度,以及居民对通胀预期提高的考察来论证其观点 。这也显示央行对当前中国通货膨胀水平的衡量,除了考察CPI,还将关注PPI、进口价格、以及GDP缩减指数等其他物价指标。虽然央行在其《报告》中并未采用“偏紧”的字眼,对货币政策取向的描述仍采用其惯常的“稳健”二字,但鉴于当前经济活动依然比较活跃,通胀压力挥之不去,货币政策将适度偏紧。
2、 利率政策:灵活运用利率杠杆,但我们认为基准利率仍有上调的必要。
  我们认为央行在05年将继续推进利率市场化改革,包括贯彻落实已经出台的利率市场化措施,引导金融机构提高存贷款利率定价能力,特别是其风险定价能力,实现贷款利率合理上浮。
  然而,我们认为当前中国金融体系中体制性问题使得短期内完全依赖银行自身难以实现此目标。央行仍有必要上调基准利率。据央行提供的4季度商业银行各利率浮动区间贷款占比统计数据显示,目前仍有近50%的贷款所采用的利率与基准利率持平或者低于基准利率。4季度金融机构所发放的贷款中,实行上浮利率的贷款占比为52.21%,仅比利率浮动上限完全放开之前的3季度提高了2.11个百分点。
  由于我国现行银行业脱胎于传统体制下政府主导型的银行体制,许多银行业金融机构都带有浓厚的行政色彩,存在经营目标多元、激励约束机制缺乏、经营效益不高等问题,与真正市场化的货币金融企业相比仍相差甚远。这也是中国货币政策传导机制始终不畅的主要原因。要真正的实现利率市场化,发挥利率价格杠杆的作用,除了需要积极推进银行体系的改革 ,还需要立法、执法方面的法制性建设。然而,这些体制建设都无法在短期内完成。因此,即使贷款利率浮动的上限已经放开,我们不能过分乐观地期望银行等金融机构在央行的引导下自主地上调贷款利率,实现社会利率总水平的上移。因此,央行仍然有必要提高基准利率。
  在一般经济中,物价指数的变化是判断利率政策的主要指标。然而,中国对生产要素的价格管制使物价指数不能完全准确的反映真实通货膨胀压力。因此,我们预计央行在一方面积极推进利率市场化的同时,将密切关注各种物价指标,资产价格及投资反弹的情况来判断是否加息。
3、 汇率政策:05年人民币汇率制度有可能开始改革,下半年的可能性比上半年大。
  央行在论及05年汇率政策趋势时着墨甚多,所提及的具体措施明显较以往的货币政策执行报告为多,并首次提出了“积极稳妥地推进人民币汇率形成机制改革”的提法,较之以往的“完善汇率形成机制”,语气更肯定。
  关于人民币汇率制度改革,我们之前已经在多篇报告中有论述 。我们认为人民币汇率制度需要改革,以增加其灵活性。然而,落实增强人民币汇率灵活性的汇率制度改革必须具备两个必要的前提条件:1、升值预期下降;2、基本准备工作就绪。前者包括我国宏观经济的进一步降温和资本流入随美国进一步加息而放缓;后者主要指的是体制性建设的完善与协调等等。一些准备工作已经在04年积极进行,包括允许中国外汇交易中心正式开展外汇间买卖业务,扩大远期结售汇业务试点银行和业务范围,以及改革结售汇制度,提高企业经常项目外汇帐户保留外汇比例等等。预计其他的准备工作将在05年继续进行,包括进一步改进外汇帐户限额管理 ,加快外汇市场基础建设,增加银行间外汇市场交易品种,试点美元做市商制度;完善现有汇价管理和监测体系等等。另一方面,美国进一步加息将减少热钱流入中国内地,减轻对人民币的升值压力,为中国实现汇率制度改革创造一个良好的环境。
  综合来看,虽然目前尚无汇率改革的具体时间表,但我们认为中国有可能在05年开始人民币汇率制度改革,且下半年的可能性比上半年大。

版面编辑:运维组
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