缘何反弹？

　　夏去秋来，中国股市也好像摆脱了炎夏的沉闷，用力地劲升了一会儿，但在广大投资者面前的将是死寂的严冬还是生机蓬勃的春天呢？大家仍不宜过度乐观。
　　最关键的问题是，在这次反弹的背后，有多少基本面的支持?不能否认的是，从第三季度开始，随着中国固定投资的增长反弹，国内外原材料价格都出现了一定程度的反弹。从现在的情况来看，在2004年剩下的日子里，中国的固定投资增长并不会明显下降，经济增长的速度看来亦不会太差，而中国上市公司在2004年下半年盈利增长的速度应该还能保持上半年的水平。根据我们对1300多家A股上市公司和接近100家H股/红筹的统计，在2004年上半年，A股市场和H股市场/红筹股的盈利增长速度分别为49%和40%。
　　可是，这种中国上市公司盈利能力的势头在2005年能维持下去吗？这看来并不乐观。从过去几年所见，中国企业的盈利能力很大程度上与原材料价格挂钩——而除了油价，中国投资增长所带动的需求是大部分国际原材料价格上升的主要原因。可以这样说，决定2005年中国上市公司盈利增长速度，除了国际油价这个因素，主要取决于投资增长的情况。反过来说，纵使中国经济在2005年真的能成功地软着陆，但如果投资硬着陆的话，中国上市公司的整体盈利水平不见得会好到哪里去。
　　为什么我们认为中国投资会硬着陆呢？首先，中国整体经济已明显有“过度投资”的迹象。
　　另一方面，这些钱也不见得有太多是投入到工业中去的。从1986年到2003年，中国在二次产业（主要为制造业）中的投资约为7万亿元，占同期GDP的比例约为10%，同期中国在房地产和相关产业的投资却超过6万亿元，约占GDP的8.4%。这是不是因为所谓城镇化和消费升级所带动的呢？看来也不见得。因为中国的房地产投资和消费都非常集中于各大城市。从1998年到2003年，北京、上海和广东省的房地产投资和销售已占全国同期投资和销售的37%和41%。这种情况，加上投机因素，都反映了一个房地产投资泡沫的信号。
　　总的来说，中国在前几年中出现的“过度投资”的问题终需调整，而在政府趋紧的金融和土地供应政策下，这种调整亦将出现。一个现在很难想像的情况是：固定资产投资增长回复到单位数字（低于GDP增长）水平，在未来一两年中绝对有可能出现。这样的话，对上市公司利润绝非好事。
　　除了基本面的考虑，最近中国市场都在憧憬中国政府政策的好消息，特别是当温家宝总理在9月中的国务院会议上表达了贯彻“国九条”的言论之后。但广大投资者有没有考虑过，中国政府是否拿出具体措施呢？坦白说，在今年初的“国九条”中，除了解决“股权分置”这个问题上，政府可以透过一定程度的“让利”，例如让流通股股东有优先权以低于市价购买一部分非流通股，来对流通股股东作一点支持外，其他还能做什么呢？而处理“股权分置”恰恰是多方利益最难协调的政策领域。
　　值得庆幸的是，在中国证监会刚发布的“关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿）”中提到：将来所有对社会公众股股东利益有重大影响的事项都必须得到流通股股东表决通过，是解决“股权分置”问题的必需条件。在现在发出此提议，可能初步表示政府有一定决心去解决该问题。
　　另一个大家谈得比较多的领域是扩大券商融资渠道。但从规范券商行为和减少券商直接炒作股市这角度来看，扩大券商融资渠道是不是一件好事也很难说。至于降低QFII门槛以吸引更多外资参与A股市场本身是一件好事，但短期看来，当QFII总投资还不到30亿美元，只占A股整体市场极小比例，更多的外资对整体市场来说也只是杯水车薪。
　　对H股来说，这“政策期望”便更来得莫名其妙。首先，在A股市场低迷而香港经济形势一片大好的情况下，期望中央政府实施如QDII等被认为有利港股但不利A股的政策，可以说十分不切实际。
  另一方面，在港股已极度国际化，且总市值还大于A股的情况下，期待中国资金把港股（特别是H股/红筹）炒起来，不只是“贪得无厌”，还有点不理性。为何？
  若中国内地资金真的到香港把H股/红筹的估值炒到不合理的水平时，大量海外资金只会把手上股票以高价转卖给内地投资者，连“多谢”也不会说一句。而在这之后，H股/红筹的估值也高不到哪里去。■