QDII渐行渐近

　　从近期各种媒体的报道来看，QDII（合格境内机构投资者）似乎风声再起。最值得注意的是，中国政府官员最近屡屡提到允许实施QDII的可能性。但QFII（合格境外机构投资者）和QDII早在2000年就已经开始探讨。如今六年过去了，QFII获批的额度已接近60亿美元，并有望进一步增加到100亿美元，QDII却仍无踪影。
　　在过去几年里，市场上一直有传闻说QDII即将进入香港；然而我们对此始终深表怀疑，主要的原因是内地A股市场行情低迷。事实上，据我们了解，国家外汇管理局一直对QDII持比较开明的态度，最大的反对力量总是来自股市的监管部门。他们主要的担忧是，如果准许资金投资到海外市场，低迷的国内市场将进一步被边缘化。
　　我们不认同这种想法。A股市场行情低迷主要是自身的问题，而不是来自海外市场的资金竞争。实际上，A股市场总市值还不到4万亿元人民币，而银行存款已经突破29万亿元，因此A股市场的问题并不是缺少资金。不过，制定政策的是政府官员，他们的看法肯定更有影响力。
　　但情况正在发生变化。最重要的是，A股市场显现出了触底的明显迹象，而且股权分置改革进展顺利。到目前为止，已有383只A股股票（总市值超过1万亿元人民币）完成了股改，还有203只（总市值近7600亿元人民币）正在股改的过程中，这在所有A股公司中大约占40％。就市值而言，这两类股票已达到总市值的近45％。这些股票包括ST股票和A/H股及A/B股上市的公司。有据可查的是，尚未进行股改的惟一一类股票，是那些既有A股又有H股、同时还有美国存托股证的大型A股上市公司，如中石化和华能电力等。
　　如果继续按照目前的速度进行股改，整个进程可能会在2007年年底结束，这将大大快于市场最初的预测。如果消除了股改这个主要忧虑，中国政府在决策过程中，就不会太担心QDII对本地股票市场的负面作用。事实上，政府可能还会考虑市场的其他重大改革，譬如合并A股和B股市场，以及把更多的衍生产品引入A股市场。
　　因此，我们越来越积极地看待QDII近期的前景。不过，QDII的初始规模不会太大，很可能比QFII目前60亿美元的规模要小。事实上，QDII的初始规模更有可能在10亿－30亿美元，不会超过40亿美元——QFII的初始限额就是40亿美元，2005年才提高到100亿美元。
　　除了中国政府开放资本市场时一贯谨慎的考虑，QDII较小的初始金额，也会有利于使内地A股市场投资者相信资本流入仍然大大多于通过QDII的资本流出，从而避免对A股市场人气产生潜在的负面影响。
　　另外，QDII最初的大部分投资将是债券，而不是股票。第一批可以按此方案在海外投资的中国投资者，很可能是大陆的各大保险公司。因为从世界上几乎所有保险公司的情况看，由于业务的性质，其投资组合都偏重于固定收益证券。
　　因此，人们不必过分担心A股市场受到的负面影响。正如以前多次提到的，制约A股市场走势的关键问题是上市的好公司数量不够。所以，更应关注如何才能吸引更多高质量公司在国内市场上市，重新启动国内IPO程序，才是政策的当务之急。
　　至于QDII对H股市场的正面影响，我们认为也是十分有限的。现在的情况已不同于五年前首次讨论这一政策时的情况。在经过H股强劲回升和A股市场大幅修正之后，A股和H股的估值差异已经很小，套利的余地已越来越小。认为QDII会带来巨额中国内地机构资金从而拉高H股的任何预期，都是非常不现实的。
　　市场还有一些传言说：中国政府将只允许QDII的内地投资者投资于香港上市的H股。如果传言属实，那么这就不是好的政策。第一，QDII不应当被看作是一项为帮助拉升香港金融市场而专门设计的政策，香港市场并不需要这种帮助；第二，也是更重要的，QDII和QFII应被看做是政府为实现中国资本项目开放和货币可兑换的长期目标而采取的一种过渡性政策，应当让中国公司更加自主地做出自己的投资决策。因为只有在这一过程中，中国机构投资者才能掌握全球市场投资的动态与方法，这也将有利于中国内地市场投资理念的进一步完善。
　　事实上，即使没有政府的限制，这些内地投资者的大部分投资在初期也将偏重于在香港上市的大盘中国股，尤其是他们无法在A股市场买到的股票。因为与投资外国公司相比，这些投资者对这类中国公司的业务也许更熟悉。投资者一般来说都较热衷于投资自身所认识的企业，这种情况在全球都一样。■

作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究主管