马车可以放在马的前面

　　国家外汇管理局资本项目司司长邹林日前透露，在促使国际收支平衡、放开资本项目兑换的背景下，QFII（合格境外机构投资者）与QDII（合格境外机构投资者）政策将有所松动，目的是促进跨境资金“进出自由”。以我之见，如果上述政策可以使跨境资金获得真正的“进出自由”，而非装饰点缀的“自由”，则必将对人民币汇率机制改革及启动内需有极大的帮助。
　　亚洲金融危机后，就如何处理资本项目开放以及汇率制度与资本项目进出之间的关系，政策执行者与学者都有很多反思。主流意见是，提高汇率灵活性应在资本项目大幅开放之前，否则，热钱的流入会极大地增加新兴市场国家政策执行者宏观调控的困难。国际货币基金组织曾发表一篇具有代表性的论文，题为“不能把马车放在马之前”。其中，“马车”指的是资本项目开放的实质性举措，“马”是汇率灵活性的比喻。论文以亚洲金融危机中受冲击较大的国家为例，论证了在汇率僵硬的大环境下匆忙开放资本项目的危险性。
　　根据这篇论文，中国应在资本项目开放上采取谨慎态度，而在增加人民币汇率灵活性方面要加快步伐。
　　然而，今天的中国与20世纪90年代的亚洲有很大的区别。在亚洲金融危机前，亚洲不少国家经济明显过热，中央银行对固定汇率制度的坚持以及利差的存在，又使得外汇投机者在借贷美元存本币上有利可图。中国与昔日东亚诸国最大的区别在于，中国已成为一个资本输出国，而东亚大多数国家与地区（尤以韩国、泰国、印尼、马来西亚为甚）则极度依赖于短期资本对国内投资和消费的支持。
　　1996年，泰国的经常项目逆差高达GDP的8％；换句话说，相当于GDP的8％的投资来自热钱。我们可以设想一下，即使泰国国内基本面不好，如果泰国没有这么大的经常项目逆差，国际金融大鳄会狙击泰国中央银行和泰铢吗？我认为不会。在经过金融危机洗礼后的亚洲，国内储蓄大幅增加，没有一个国家有经常项目逆差。虽然亚洲货币普遍被低估，却没有一个国家受热钱困扰。
　　最明显的例子莫过于马来西亚。马来西亚林吉特基本锁定美元，这两年，即使多数人认为林吉特是最超值的货币之一，大马股市却一直低迷。其实，大马的例子反映了一个朴素的道理：如果本国投资者不看好国内上市公司，国际投资者为什么要以货币被低估为主要依据进入股市呢？
　　目前，中国经济最迫切的难题是启动私人消费及投资，降低过高的储蓄率。在启动内需的过程中，金融不健全已成为最大的瓶颈。一方面，存款增加速度大大高于贷款速度，造成银行系统浸水，存贷比一直下降；另一方面，民营企业融资困难。据花旗银行经济部统计，中国地下金融规模已达2万亿人民币，“灰色银行”的贷款年利率高达15％－17％。增加人民币汇率灵活性当然有必要，但在外汇储备逼近1万亿美元时，人民币汇率逐渐升值（在不降低本国利率的同时）会导致外汇储备缩水，中国的财富损失不可低估。
　　而且，即便中国承受了这么大的储备缩水，外界依然认为人民币汇率调整的幅度是小打小闹。因此，一方面，人民币汇率形成机制采取大手笔举措迫在眉睫；另一方面，当中国企业及银行在汇率避险、利率风险管理上还处于摸索阶段时，人民币汇率波动过大又是一个不现实的设想。这样，如何避免消极地增加外汇储备，就成了主要矛盾。
　　如何解决这一矛盾？在我看来，QFII必须松动。道理很简单，现行的QFII限制太多，对大多数国外投资者只是“鸡肋”。与此同时，QDII不应再拖。中国外汇储备过多的主要原因不是人民币币值被低估，而是国内储蓄率太高。但是，在退休、教育、医疗等诸多问题没有根本改变时，老百姓不会大胆地降低储蓄率。因此，增加投资渠道不失为给人民币升值减压，避免外汇储备直线上升的最好办法。
　　从这一角度出发，中国在处理“马车”与“马”的关系时，恰恰有必要在一定的程度上把“马车”放在“马”之前，让“马车”来拉“马”——假如不果断地放开资本项目，人民币在多大程度被低估，是一个无法回答的问题。
　　进而言之，随着中国国力的增加，中国企业走向国际已成为不可逆转的大趋势。既然中国已是资本输出国，在输出过程中，国家行为就有必要逐渐被企业、个人的商业行为所替代。QDII的意义就在于它是这个转化的必要手段，所以应尽早出台，且最好超出象征性层面——因为如果QDII只由一两家国家认可的金融机构进行区区几十亿美元的投资，中国就免不了继续承受外汇储备缩水，外加为国际贸易保护主义“背黑锅”。■

作者为英国经济学人集团中国咨询总监，曾在多家外资银行担任经济学家和货币债券策略师