后股改创新路线图

    在中国证监会向2006年全国经济体制改革工作会议递交的报告中，一个重要目标就是在今年内完成股改。那么，这个目标完成的机会如何？目标完成后，中国政府应又启动什么改革？
    目前，在1300多家A股上市公司当中，有543家已实施股改或股改方案已获股东大会通过，另有184家企业已开始启动股改程序。假若他们的股改方案都获得通过的话，那么，股改成功的上市公司数目将占总数的58％，占市值的比例则超过了60％。考虑到股改从2005年才开始，至今只有十个月左右，能取得这样的进度实在是市场始料不及的。按照这样的进度，股改在2006年完成并非没有可能。
    在目前总市值排行前20位的A股上市公司中，目前只剩下中石化、联通、上海石化和扬子石化还没有进入股改程序。但因中石化已向扬子石化要约收购，假如被接纳，扬子石化将因被私有化而退市。这样便只剩下中石化、联通和上海石化。
    联通的股权结构较简单，它在H股上市的部分只是它的子公司，因此联通A股股改可以完全不考虑H股因素。联通的股改障碍看来只有电信业重组，因此，如果联通在新的3G格局中不用被分拆或出售主要资产的话，其股改应该没有太大问题。
    这样，整个股改过程最后剩下的，就是中石化及其同时发行H股的两家子公司（上海石化和仪征化纤）如何处理的问题。当中牵涉到的，是整个中石化系统往后如何部署（特别是它的子公司是否维持独立上市）。除此之外，中石化在美国发行了大量的美国存托凭证（ADR），若不给予海外投资者对价，可能会引起海外诉讼。关于这个问题，现在最值得关注的是华能的股改进程。跟中石化一样，华能在美国也发行了大量的ADR，如果它的股改进程能成功完成而没有受到海外法律挑战，那就意味着中石化可以放宽心。
如果中石化（包括剩下的几个主要上市子公司）和联通都顺利通过股改的话，股改就可以说大局已定，管理层应考虑下一步应启动什么改革。
    笔者认为，下一步最主要的是重新启动IPO，改变现在中国A股上市公司的组成结构。在A股市场中，很多投资者都十分担心扩容的问题，但从香港H股的经验看，这并没有什么可怕的。而且，扩容还是H股市场这几年来上升的主要动力。
    H股扩容是从2000年开始的。根据香港联交所的资料，H股的总市值（只包括H股部分）在1999年底时只有418亿港元，到2004年底时上升了约10倍，达4552亿港元。这样的扩容速度看上去很快，但更重要的是，上市H股公司的总利润从1993年的111亿元人民币大幅上升了20倍，增加到2004年的2333亿元人民币。H股利润增长的幅度远超过总市值，股市市盈率便维持在较低水平。正是在这批体积庞大，且过去几年中营运利润非常高的股票带动下，海外上市的中国企业净资产回报率达到16.4％，两倍于A股市场的8.6％。
    从另一个角度来看，如果我们根据2004年的盈利，将中国上市公司（不论A股或H股）做一个排列的话，在前十位的企业中，只有宝钢一家在A股市场上市，有两家（华能和中石化）在A/H股两地上市，而另外七家都只在香港市场发行H股或红筹，其中包括前两名的中石油和中移动。更极端的是，这十家公司的总利润在2004年已超过2600亿元人民币，而整个A股市场的总利润在同期则只有不到1800亿元人民币。因此，比起非流通股问题，缺乏好的上市企业，可能是A股市场一个更大的制约因素。
    在重新开放IPO且市场开始稳定下来以后，管理层应考虑A、B股合并的问题。在QFII（合格境外机构投资者）制度开始推行的情况下，B股是否还有存在的必要，实属疑问。从长远来看，股市中存在太多不同等级的股票，只会添加混乱，对市场发展并非好事。当前A股股值已开始回归理性化，A、B股估值趋同，合并A、B股的时机已初步成熟。
    在股改成功、重新开放IPO和A、B股合并之后，中国市场中的总体企业素质应会有所提升，市场估值亦将逐渐合理化。在此前提下，管理层应开始考虑大力发展期货市场和引入股票卖空机制。“抛空”这个概念听来好像很可怕，但实际上，在现今大部分比较成熟的市场中已存在类似机制，包括在香港上市的H股。
    在多数情况下，抛空的存在并不见得会给股市带来更大的波动。以经济理论来分析，允许抛空可以抑制一些不合理的上升，达到让股票波动较少的目的。当然，大部分市场实行抛空制度都采取了一种循序渐进的方式，例如只有市值和交投量超过相当金额的股票才容许抛空，以避免在一些小股票中造成太大的波动。■

作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究主管