转眼2006年即将结束。我们不妨回顾今年主导外汇市场的几个主旋律：
其一，“双赤字（经常项目和财政支出）困扰下的美国经济；
其二，日本经济复苏；
其三，中国经济过热，人民币升值压力不断加剧，外汇储备太多为患。根据这几个被主流意见所接受的大判断，似乎很难不得出对美元悲观的结论。
最令国人瞩目的美元/人民币汇率，从8.11到7.87，升幅显著，由此一度引致一片“外汇储备大幅缩水”之忧；更有人建议，中央银行应当在外汇市场上积极运作，减少外汇储备中的美元比重，增加日元和欧元的比重。
笔者一直对人民币“加速升值”的预测不敢苟同。事实证明，尽管人民币连创新高，人民银行一直把本币的升值幅度控制在美元与人民币的利差内（去年7月汇改以来，人民币与美元的利差的复利大约为4％）。
从外汇交易的角度看，人民币的升值基本被利差的复利所抵消；只是利差的复利这个被外汇市场所广为接受来计算汇率回报的基本条件，在人民币汇率问题上却常被忽视。
“人民币升值挡不住”，是一个特定环境下造成的汇率走势。中国的高储蓄率和资本项目开放的相对缓慢，造成了央行被动买外汇的人民币汇率单向市场。从这个意义说，1万亿美元的外汇储备的心理影响大于实际影响。
看一看美元对世界主要货币在今年的表现。出乎大多数人的预测，美元对日元和欧元均升值，对日元尤为明显（如果计算利差的复利，买美元卖日元的回报超过10％）。对美元保持坚挺的，则是被外汇市场交易员称为“美元区”的主要货币，即加拿大元、澳大利亚元和新西兰元。新西兰元上月对美元升值近8％，成为短期最强势的货币。总之，美元的实际表现，与大多数人预期以及众所周知的“双赤字”阴影下的“软势货币”大相径庭。
日元和欧元的表现均不如人意。假如中国真的如建议所言，在年间把部分美元转成日元和欧元，结果岂不是适得其反，中国外汇储备资产反而要因此缩水？
事实上，笔者一直认为，任何央行积极管理外汇储备的做法都不足取。央行最好的办法是维持物价稳定，逐步增加自身的独立性，把“炒外汇”的任务外包给基金经理。
为什么日元表现令人失望？日本央行已基本终止所谓“零利率”货币政策，但这不表示日本央行会马上加息。日本艰辛的改革使这次复苏具有持续性，但经济复苏之初，资本家赚钱，工人不赚钱，日本工人的薪金增长缓慢。过去六年内，大企业在工人费用上的支出增加不到10％，小企业在工人费用上的支出，甚至减少了8％。可以想象，没有通胀的压力，日本央行的“零利率”政策的持续时间将比市场预期更长。这将助长外汇市场对进入正利差交易——最典型的莫过于买美元沽日元——的欲望。
根据日本央行的数据，日本本财政年度前五个月的资本输出高达4.2万亿日元。对日元而言，美元无疑属于高利息货币（美元的货币市场基金的回报率是5％，联邦基金利率为5.25％），“美元区”的主要货币更是高利息货币，加拿大元、澳大利亚元和新西兰元的利率均高于美元利率。当日本经济不景气时，外汇市场通常把日元当成借贷货币，然后换成高利息货币以套利。
在过去的三四年里，每次在新西兰与企业家、监管部门及基金经理交谈时，我都无法不注意到他们复杂的心态——庆幸与担忧。经济繁荣带来庆幸，只是别忘了新西兰的经常项目赤字已膨胀到GDP的10％。担心还来自高利率和昂贵的“奇异果元”（新币的俗称）。
农业乃是新西兰的支柱行业，而大农场经营往往负债很高。为防经济过热，新西兰央行把短期利率维持在7.5％的高位；即便是在银根如此紧的情况下，外资仍然不断涌入，对“奇异果元”的国外投资需求又转化成进口的增加，从而扩大经常项目赤字。
的确，在亚洲金融危机期间，新西兰元对美元的汇率曾经跌到0.37。只是今非昔比。对于这样一个有着健全的金融体系、政治上日益开放的国家（历史上，对移民宽容的国家通常有较好的经济表现），我实在看不出金融危机有爆发的迹象。
中国、印度的开放，的确在控制全球通胀的同时释放出极大的生产力。以传统的眼光来定义的某些经济“不平衡”，其实已没有太大意义。当通胀预期降低时（油价回落，美房地产降温），外汇市场自然会追逐高息货币。对中国而言，实在没必要为减少外汇资产的美元比重而买日元和欧元。■
作者为英国经济学人集团中国首席代表
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