徐刚：业绩驱动的价值重估

□ 徐刚/文

    有一个模糊的观点在界定今年A股市场行情的性质，这就是资产价值的重估。“全球流动性泛滥”和“人民币升值引发的国内流动性过剩”是支撑这一观点的重要论据。我却认为，周期性股票的业绩预期提升是推动大盘蓝筹股票价值重估的主要原因。
     从估值理论上看，如果重估是由资金泛滥推动的，重估的机理将是：第一，货币资金供大于求推动无风险利率降低；第二，低利率导致所有股票估值的贴现率下降；第三，股票总体的市盈率水平上升。但上述机理在现实中缺乏证据的支撑。
     首先，几年来央行确定的基准利率始终维持在恒定的水平上，外资流入也在不断被央行票据对冲；从实体经济的运行环境看，并没有出现今年的货币流动性远远超过过去两年的状况。其次，股票价格的上涨也不是全局性的，而呈现以周期性股票为代表的蓝筹股持续上涨的所谓“二八现象”。
     价值重估的推动因素并不完全依赖于货币资金的泛滥，而有可能来自企业业绩增长的预期。公司未来业绩增长的高低将决定市盈率水平的高低。在机构投资者眼中，PEG值是否超过1，是一个判断股票投资价值的重要标准。这实际上暗含了一个逻辑，即公司的长期增长率水平将与其市盈率水平相关，例如增长率为20%的公司，就应该有一个20倍的合理市盈率。
     在上述逻辑下，一个关于周期性股票的估值规律被视为经典法则：在周期的上升阶段，市盈率水平再高也有投资价值，因为未来的增长率高；而在周期的下降阶段，市盈率水平再低也没有投资价值，因为未来的增长率低。
     正是囿于这个法则，2003年以来，A股市场的周期性股票市盈率水平一降再降。投资者共同的恐惧在于，以固定资产投资为特征的中国经济周期已经见顶，钢铁、机械、汽车、石化等周期性行业的业绩增长将愈来愈趋于下降，再低的市盈率水平也不值得投资。
     这导致了一种极为反常的现象：截至今年三季度末，全部钢铁公司的利润占所有上市公司利润总和的20%，而国内基金的钢铁股持仓比例不到基金资产总和的1%。国内钢铁股的市盈率普遍处于五六倍的全球最低水平上。其他周期性行业也莫不如此。
     但是，今年三季度末，钢铁公司出人意料的业绩增长，一举颠覆了投资者对周期性股票目前所处周期位置的认识。周期性行业的业绩增长并没有处于下降通道中，而一直处于高位持续增长的阶段。
     首先，从周期性公司的国内市场需求看，这几年，虽历经不断的宏观调控，但固定资产投资的增长速度仍然维持在20%以上。国内市场对于投资品需求仍然旺盛。即使新的宏观调控又将开启，有保有压始终是本届政府熨平周期的主要举措。
     其次，中国海外直接投资（ODI）的崛起，将有助于拉动国内投资品行业的出口。这两年钢铁机械等行业在ODI的推动下出口量大增。由于具有较高的性价比和开拓新兴市场，这种高端制造业的出口并没有产生劳动密集型产业面临的贸易摩擦，反而具有巨大的上升空间。ODI拉动的投资品出口将有效弥补国内周期性行业产能过剩的危机，对熨平投资品行业的周期起到积极的作用。
     再次，从成本的角度看，投资品行业最主要的输入成本是全球大宗商品价格（如石油）。大宗商品价格在很大程度上影响了周期股的盈利周期。随着全球投机资金的退潮和全球经济的温和减速，石油和基础原材料价格不太可能进一步上扬，甚至开始下滑。这降低了周期类股票的成本压力。观察最近的PPI价格结构变化，我们可以发现PPI投入品和PPI产成品价格增幅收窄，态势在向有利于周期股的方向发展。
     显然，周期性行业的未来增长趋势将继续处于一个平稳发展的阶段。按照周期性股票的估值法则，如果企业业绩的未来增长可期，股票的估值就应该拥有较高的市盈率水平。11月以来的市场发展就是这种重估效应的体现。钢铁公司的市盈率水平从原先的五六倍被重估为10倍，因为市场预期，未来我国钢铁公司每年10%以上的业绩增长应该是合理的。其他如工程机械、商用车、石化和房地产等周期性行业皆是如此。
     周期性股票市值占市场的20%以上，而且基本上都是大盘蓝筹股票。它们由于业绩预期改变从而引发的估值水平提升，是本轮行情的主要性质。目前沪深300的2006年市盈率水平大体在25倍左右，而按照行业分析师们的预测，这些蓝筹公司2007年仍有25%以上的业绩增长空间。基于PEG估值法则，我们认为当前主流股票的估值是合理的。目前A股市场仍在继续着由于周期性行业业绩预期改变而引发的价值重估，这一过程尚未结束。■

作者为中信证券研究部执行总经理