□ 许思涛/文
目前外汇市场有两大热门话题，其一为美元近期的疲软，其二为围绕人民币的“保－伯效应”（指美国财政部长保尔森与美联储主席伯南克即将访华）。只是，舆论对这两个话题的焦点——美元贬值——的理解，既夸大了这一事件本身的真实影响，也误读了人民银行的真实意图。
准确地说，美元目前的贬值其实是欧洲货币的过度升值，主要体现为欧元与英镑的超强。欧元对美元以及英镑对美元的汇率，分别逼近各自对美元的历史最高点，创下14年来的最高。对相信技术分析的外汇交易员来说，一旦汇率反复创出新高，突破更高的高度往往会成为现实，此即所谓外汇市场的自我强化过程。美元对这两种货币的汇率已经超调，远离了基本面。
事实上，近年来欧元/美元、英镑/美元之间的汇率大幅波动（日元和欧元这一交叉汇率变动幅度更大）并不是什么特殊现象。近来欧元和英镑对美元走强，其实也在情理之中，其原因如下：
第一，欧元、英镑的利率（尤其是后者）较高，套利外汇交易的成本甚低（这点对欧洲货币与日元之间的关系亦适用）。在主要货币里，日元的利息为零，也就是说，没有任何借贷成本。套利交易体现在买美元、卖日元，买欧洲货币、卖日元。因此，欧元/日元这一交叉汇率屡创历史新高，也就不足为奇了。套利交易的另一明显表现是澳元、新西兰元的备受垂青。细心的读者如果留意外资银行的外汇理财产品，就会发现，很多高息产品往往与澳元、新元挂钩，其背后的交易是大量借入日元，然后掉期为以澳元、新元为基础的资产。
第二，虽然日本经济复苏已入正轨，但日元的回报率实在太低，而且日本的一系列改革反而会使日本加速过剩资本的出口，以获取较高的回报。这导致日元在2006年出人意料的疲软。
第三，汇率变化的动力往往在近期甚至中期走向极端。在外汇交易中，止损点必须被严格执行，“价值投资者”往往在汇市被打得头破血流。过去两年内，推荐买日元、卖欧元的策略屡屡失败，恰好反映了这一点。
既然美元、欧元、日元之间的三角关系在今年被许多人看错了，到年底时（一般交易量会相对减少），不少人转而蜂拥追捧欧洲货币，也就并不足为怪。
最根本的原因是，作为高度流动性的储备货币，现实中的选择只有美元、日元和欧元（英镑被外汇炒家当成利率稍高的欧元）。因此，美元贬值的另一面，是欧洲货币被高估和日元被冷落。
国内读者更为关心的问题是，在美元对欧洲货币弱势的大环境下，人民币对美元究竟能升多快。今年9月，美国财长保尔森访华，曾产生所谓的“保尔森效应”，即中国给美国面子，让人民币加快升值。这次保尔森的12月之行，阵容更加强大，不但有多名内阁部长，还有美联储主席伯南克。这再次诱发了市场有关人民币升值的遐想，甚至导致人民币在过去两周内屡创新高。另外，不少人似乎认为，美国中期选举后，民主党收复参众两院多数，美国政府会接受较强的保护主义政策。
我对此颇有不同看法。民主党参议员舒默与格雷厄姆的对中国进口产品征税27.5%的“汇率报复案”非常可笑，其威胁根本不可置信。而且，如果中国真的希望以人民币加速小升来换取“汇率报复案”的永久被搁置，这一想法亦是不明智的。众所周知，中美贸易关系不但互惠，而且中国的庞大储蓄以外汇储备的形式流入欧美流动性资产（往往是各级政府债券），其实是给这些国家提供了低成本的融资。
伯南克认为，美国长期利率之所以低于短期利率，并非与市场试图消化美国经济进入衰退的期望相关；其根本原因是，发展中国家在恐惧金融危机的压力下，宁愿以超值货币来增加储蓄，所以，大量增加长期国债的需求。
两星期前，笔者在加拿大魁北克市惊奇地获悉，该市政府刚去中国外管局作过路演，试图推销魁北克市政府债券。更令人惊奇的是，魁北克市政府五到十年期债券的收益率只为4%略高，甚至低于加拿大央行的短期基础利率。正是由于亚洲国家的“过剩储蓄”，模糊甚至降低了风险溢价，使得制度健全的国家以廉价获取这些国家的大量储蓄，令所谓“双赤字”可以持续；一旦亚洲国家的货币升值，美国的融资成本将因此上升。因此，保尔森、伯南克希望的绝不是人民币加速升值。
人民币走势到底会如何呢？去年11月24日，中国人民银行曾牵头与数家商业银行签订了60亿美元的远期合同。当时的现汇价格是8.08，一年远期价格为7.85，从一年前算起，以央行的远期合同体现的预期升值为2.93%，与目前的现汇价格几乎一样。。■
作者为英国经济学人集团中国首席代表
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