短期冲击不改潜在涨势

　　石油价格原本上涨的势头被阻断。为了应对风险，原来的石油生产者在石油价格下调的环境下进行对冲，他们的行为引发了新生产商的对冲计划，并导致非商品交易者大量抛售原油期货，引起石油价格下跌。因此，尽管我们仍然对中远期石油基本面和价格持乐观态度，我们也认为，了解当前贸易环境的变迁和近期的风险十分必要，市场在走高之前可能还有下跌的空间。
　　具体而言，我们认为导致市场在最近几周出现下调主要有以下几个原因（按照时间顺序排序）：
　　第一，整个北半球极度的暖冬气候。纽约和莫斯科的气温在上周都达到了历史同期最高值。虽然今后的气温可能会变冷，从而有助于天然气的价格回升，但是这个冬天总体来说还将是异常暖和的。
　　我们相信，暖冬天气这一因素将会使得原油价格下降每桶4美元，因此我们将2007年原油价格下调至每桶69美元。当然，由于下述的另外三个原因，原油价格将远不止下跌4美元/桶。
　　第二，根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的报告，投机者抛售原油的行为将进一步加强。由于对暖冬和对2007商品市场前景的担忧，诸如对冲基金等的主动投资者大幅度减少了他们在能源方面的净多头仓位。
　　我们估计，这方面的抛售使得最近的原油价格大约下降了每桶2.5美元。必须强调的是，这一部分的市场投资者和被动投资者有着本质上的不同，后者主要投资于商品指数。因此，这并不意味着在商品指数投资方面也有着相似的或者大幅的抛售，因为在近月合约的未平仓量方面我们看到的是增长而非下跌。
　　第三，新生产者的对冲计划。虽然最近气候异常，但是当前原油价格下跌的一个更为引人注目的情况是原油的时间价差（timespreads）反而得到了加强。
　　通常而言，诸如暖冬等短暂的影响因素，会在拉低原油价格的同时极大地弱化时间价差。但目前的情况是，在西德克萨斯中基原油（WTI）曲线上我们看到的是时间价差的相对稳固。
　　我们认为，这种现象一部分是由于近期原油基本面的增强，一部分则是由于越来越多的对冲活动的启动。价格下降的同时，远期未平仓量的陡升就是证据之一。
　　第四，由前三者共同造成的石油价格下跌，还有可能因原油期货的持续抛售而进一步恶化。
　　以上三个原因促使石油生产商大量购买看跌期权（put option），以对冲石油价格下降的风险。这些看空期权往往都是金融公司或者另外一些非商品交易者卖给石油生产商的。为了对冲出售看跌期权所承担的石油价格风险，非商品交易者往往会通过卖出他们的原油期货来对冲风险敞口（exposure）。
　　为了对冲看空期货风险敞口而必须被卖掉的原油期货数量被称为空仓的“delta”，因为正是看跌期权价值的改变导致了原油价格的改变。这种风险管理的实践被称为“delta对冲”。
　　这四个因素中的任何一个都可能在近期造成原油价格下跌的局面，但是我们预期，这些因素将在今后几周或者几个月的时间内得以扭转，从而产生对原油价格抬升的压力；而且，非商品交易者为了规避风险而将期权卖给生产商这一因素可能会最先得以扭转，而暖冬所造成的影响则需要最长的时间来恢复。
　　我们认为，最近的价格下调同商品指数的比重改变以及商品指数盘的重大抛售没有关系。
　　首先，整个能源价格的变动同商品指数比重的改变并不一致。
　　其次，在纽约商业期货交易所（NYMEX）出现的未平仓量的大幅提升也和商品指数投资者大规模的抛售并不一致。
　　再者，商品指数投资者正在投资组合中分配他们的资金。因此，他们试图把长期的投资重点放在投资组合多样化的商品利润和整体的表现上。在近期，强劲的股本回报已经弥补了低下的商品回报，表现出了多样的投资组合在长期的优势。
　　虽然天气因素导致原油价格的表现十分糟糕，但是本周的相关数据和消息都表现出对基本面和中期价格的支持。
　　Euroil公司和美国能源部（DOE）的数据都显示，在大西洋沿岸和欧美各地的汽油库存都已经处于历史的最低点。Euroil公司这周公布的数据显示，欧洲原油的库存量在2006年12月已经下降了1130万桶。而美国的原油库存则在12月减少了2100万桶，仅在上周就又下降了500万桶。
　　因此，尽管过去两周原油价格急剧下降，时间价差却在价格下降的同时保持了坚挺，这部分反映了原油的基本面。最近一些石油公司的公告也表明，那些石油相关领域的公司正面临严峻的挑战而不得不增加产品产量，这也证明从长期来看，原油价格将会因需求的增加而提升。
　　此外，政治因素也将影响原油价格，这些因素包括俄罗斯对白俄罗斯中断供油，委内瑞拉有关国有化外国生产资产的威胁以及非洲和中东不断增长的地缘政治不确定性。
　　与此同时，石油输出国组织（OPEC）也将减少石油产量，因为成员国家的石油公司按照政府的要求同国际上的石油公司一样，难以按照WTI每桶60美元以下的价格生产。■