财新传媒
杂志 > 钩沉 > 实务 > 债券市场 > 正文

寻找突破方向

2007年04月03日 21:03 来源于 caijing
   2007年3月17日,星期六,中国人民银行于傍晚宣布上调存贷款基准利率。这让习惯于在周五等待加息的人们意外;其中有些人甚至在春节之前的两个月里,已经等过了至少两次。哪天宣布,本不重要,加几句注脚,意在借此反映政策出台前市场的气氛和心态。
  对此次加息,各方存在分歧。有观点认为不该加,因为物价指数不算高,2月先行指标之一PPI同比上涨2.6%,涨幅趋缓,而CPI同比升2.7%,也低于预期;固定资产投资放慢,1-2月城镇固定资产投资同比增长只有23.4%;加息解决不了因国际收支不平衡而带来的流动性过剩问题;等等。
  反方观点则认为,中国经济今年是高调起步。就货币信贷而言,M2和人民币贷款的增长在去年10月达到低点,随后开始反弹,今年1月和2月M2的环比增长分别为1.85%和1.99%,人民币贷款的环比增长分别为2.55%和1.72%,考虑季节性变化和春节因素,M2和人民币贷款环比折年率高达25%和21.8%,上升的幅度非常大;同比增长也呈现出同一趋势。(参见图“2005年底以来贷款和M2的环比增长)  
  再看实体经济。今年1-2月,全国规模以上工业企业增加值同比增长18.5%; 1-2月累计社会消费品零售总额14502亿元,同比增长14.7%;2月贸易顺差238亿美元,同比增长839%,1-2月累计同比增长225.7%;固定资产投资虽稍低,但考虑到随后几个月的可能变化,全年仍不可低估。M2和贷款增长大幅反弹,推动了实体部门强势增长,而其作用经若干时滞,或将进一步显现。
  在我们看来,一项政策出台与否,更多的是平衡的结果。若将上述正反论据对比,则支持加息的力量显然占据上风。1月的数据显露出某种迹象,2月的数据则大大加强了上调的预期。以货币当局更加注重预调的特点、日益果断的作风和对价格型工具的重视,动利率应属大势所趋。
  加息之前,市场因有预期,已提前反应。相当一部分机构不急于进场配置,而是缩短久期,将资金集中在货币市场,或拆出,或短期持有,或进行收益率曲线套利。其导致的结果,一是回购、短券等货币市场利率一路走低,同时中长期债券因需求谨慎,收益率曲线中远端逐级提升,央票发行利率则稳步上行。整个市场交投清淡,量能萎缩。
  加息之后,货币市场利率迅速提高,七天回购利率由升息前的1.43%上涨至1.80%,短期融资券和三个月央票利率也有不同程度的上扬。这或许标志着以七天回购为代表的货币市场利率全年低点的结束,未来恐很难再回到这一水平。
  随着货币市场利率上行,债券收益率也重心上移,曲线趋陡。一年和三年期央票发行利率分别提高七个基点和九个基点至2.94%和3.24%,十年期国债发行利率则上升16个基点至3.40%。值得注意的是,3月22日央票招标,其中650亿元三年期品种边际中标比例恰为100%,联系到出标时间较平时晚20分钟这一细节,大致可推断三年期央票的需求可能略有不足,说明机构仍不肯轻进。浮动利率品种则比较稳定,如3月23日发行的国开行七年期浮动债券,中标利差48个基点,与二级市场相当,部分反映出进一步升息预期犹存。
  与二级市场交易清淡形成对比,一级市场认购较为踊跃。从投标结果看,3月21日300亿元十年期国债的认购倍数为1.8倍,较3月15日发行的260亿元一年期国债的1.68倍明显高出;国开行浮动债招标首场认购倍数2.6倍,追加认购后全场认购倍数也达到1.75倍。
  在此过程中,各机构的偏好与分歧也有充分显露。比如,一向对长期债券情有独钟的保险机构对十年期国债介入很少,而银行则成为主力;浮动债虽受市场青睐,但需求分散,国开行七年期浮动债实际190.7亿元的发行规模,排名前三位的机构合计认购额仅占总量的23.49%,与此前一家机构动辄独揽30%的情形有天壤之别。
  债市经过一周的调整,暂告段落,而其后市走向,正成为焦点。加息预期实现后,靴子终于落地,不确定性减少;而经过调整,收益率有所提升。此前主力机构一直在观望,所以至今仍有大量的配置需求尚未满足,相信一些资金会选择此时进场。近期一级市场投标踊跃,当能提供证据。
  有机构进场配置做支持,加之未来数周是消息面真空,因此我们判断短期内市场将会保持相对稳定,即便进一步调整,幅度也不会太大;当然反弹的动力也不足。总体上看,市场将在静静的等待中,寻找突破方向。在4月中旬前后,3月的各项数据陆续发布,预计货币、信贷仍将处于较高水平,工业增加值和社会消费品零售额也难见下降,而CPI将达到上半年高点。这些数据均对债市不利,届时收益率曲线恐又面临调整。调整过后,一波中等力度的反弹或将在5月、6月不期而至。
  当然,未来数月,也另有多项因素需密切关注。
  其一,债券集中发行。国开行金融债今年发行额度增至7900亿元,且期限有长期化倾向;企业债券95家发行体992亿元额度已于近日下发,预计4月中旬之后会陆续上市;国债发行高峰将至;商业银行数百亿元的普通金融债、次级债和混合资本债正在准备之中,后续仍有较大增长潜力。
  其二,国家外汇投资公司何时成立以及运作方式如何,会直接影响债市。
  其三,汇率改革取向,及与此相关的国际资本流动态势和政策变化。
  其四,股票市场的影响。4月新股发行相对集中,将推升货币市场利率,增加持券成本。■

  作者为中信证券股份有限公司债券销售交易部执行总经理

版面编辑:运维组

视听推荐

财新网主编精选版电邮 样例
财新网新闻版电邮全新升级!财新网主编精心编写,每个工作日定时投递,篇篇重磅,可信可引。
订阅