美元走低风险正在形成

2007年04月03日 20:59 来源于 caijing

虽然近期在外汇市场上的利差交易受到一些影响，但我们不得不承认，市场对这些风险的反应温和得有点不正常。

　　要知道，我们的MARS指数——一直很少表示风险厌恶——出现了有史以来最大规模的连续四日跌幅，并在风险厌恶水平持续了近两周。同样的情况也曾发生，当时十国货币的利差交易头寸，不管是估价还是短期头寸持有方面都处于多年之最。
　　如何解释当前这种市场情况呢？
　　有一个可能性，就是全球市场的宏观大背景并不十分险恶——全球经济持续增长，而通货膨胀也受到限制。即便如此，很明显，美国经济正处于一个很大的拐点处，未来发展进一步的减缓和通货膨胀率的上扬，会给态势良好的全球市场造成很大威胁。
　　另一个可能的解释是，如果我们用投机性的国际货币市场外汇期货数据（speculative IMM data）分析的话，利差交易的头寸很可能并不像看起来那么庞大，因为投资者一般都用期权的方式来对冲利差风险。这也解释了为什么当市场受到风险打击之前日元已开始出现大幅波动了。
　　最后的一种解释是，近几个月来，外汇市场对宏观经济变化的反应倾向较缓慢。最近的例子是，当息率市场出现美国增长减弱而欧洲走强之后很久，在2006年年底才出现美元大量沽盘和欧元回升的情况。
　　这些对外汇交易有什么启示呢？
　　从我们的角度来说，我们仍然倾向不要回到利差交易中去：第一，MARS指数清楚显示，全球金融市场在一段不寻常的平静期后，正处于受压阶段。实际上，我们对2007年预测的核心之一就是，市场的风险溢价正慢慢提高。一旦最近的避险心态过后，市场上将会出现更大幅的波动，而且会出现比之前更多的不确定因素。同时，如果最近的趋势具备预示性的话，风险对于十国货币汇率市场可能还在酝酿更大的影响。
　　一般来说，我们认为风险下降的周期也确实带来了一些与宏观因素相关的投资机会。
　　现在，我们就发现了一些可能性：第一，美元在未来几个月可能持续疲软；第二，投资焦点将重新对准中国和人民币政策；第三，对增长敏感的货币——如澳元和南非兰特——会普遍落后大市；最后，一些拥有相对不错价值的货币会受现今不利的趋势影响，包括瑞典克朗在内。
　　最近，一些不利美元的因素正慢慢滋长，第一个就是最近的风险事件。虽然我们不得不承认，近年来美元倾向受惠于市场对风险的厌恶。这其中有两个原因。第一，每次风险刚开始预警时，市场一般持有美元空仓，由于投资者要降低风险，就会导致空头平仓；第二，近年来，大多数对风险厌恶程度高的时期都是短期且平和的，这就意味着当前美元账户的大规模赤字没什么机会演变到不可收拾的局面。
　　但是现在这似乎再不能解释目前的情况。市场上结构性美元短仓已经大大减少了。而且，至少根据我们的风险信号，即MARS指数，今次发生的风险事件有可能会比近年来发生的时间要长。更重要的可能是，当前的风险预警都是由美国次级市场上极大的压力，以及人们对美国经济健康的担心不断升级而导致的。
　　从较长期的角度看，更麻烦的是美国经济的持续恶化。
　　这几个星期以来，我们的美国经济增长指数暴跌，刺激了利率债券市场有力上升。市场对经济前景的悲观，使得联邦期货的价格目前已计入在2007年10月底前将减息超过50基点。作为支撑美元的相关因素，基准利率/收益率利差已经被压到了周期性的新低。收益率曲线如今再次受到传媒重视。
　　一些美联储制作的计量经济学报告作了更新，十年期国债和三月期国债之间的斜率暗示，在随后四个季度里，出现经济衰退的几率超过50％。虽然我们不一定认同这个观点，但它的确显示目前风险的倾向性。其它的主要指标也一直不稳定，尤其是在股票市场上。还有令人担心的是，美国经济会出现增长减缓及通货膨胀率上升的情况。过去我们就曾发现，美元在这种情况下一般都会表现疲软。
　　日本财政年末回归效应，也是让美元回软的因素之一。要想为美元挽回点面子的话，就要说美元整体头寸的风险与过往的情况比较不算太大。但是，这不能对英镑、澳元、新西兰元甚至欧元使用同样的理由。
　　与美国情况截然相反的是，欧元区的数据显示还相当令人乐观，欧洲央行即使面对最近全球金融市场下锉也仍然态度强硬。在一阵大规模积极的企业并购交易后，我们的并购/外汇压力信号建议大力买入欧元。
　　日本方面的情况虽然没有欧洲那么活跃，但其经济增长也有不少动力。由于目前风险水平提高，空仓大量存在，日元应持续有买盘，而美元则会保持交投强劲。
　　我们认为，做空美元的时机已经成熟了。为了慎重交易，我们建议卖出美元/G3货币。我们还建议卖空澳元/瑞朗，并倾向于重仓建立更长线的头寸，比如卖出美元/瑞典克朗和卖出新西兰元/美元。■

　　作者为雷曼兄弟全球外汇策略首席分析师

版面编辑：运维组

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