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阶段性反弹将至

2007年05月14日 17:47 来源于 caijing
随着相关数据渐次亮相,债市调整行将结束,有望迎来年内首次反弹;因长期债券供给增加,中期债券的反弹力度将大于长期债券
  

    一段时间以来,受宏观经济热度增加、金融运行形势宽松,以及股票市场大幅上涨等因素的影响,中国的债券市场也不平静。总体来看,迄今为止,债券收益率曲线重心整体上移;同时,因中长期债券收益率提高较多,导致倾斜度加大,曲线趋于陡峭化。
  债券收益率所出现的上述变化,与去年有很大不同,这主要表现在,中长期债券收益率上升显著,而去年始终保持稳定。两相对照,再次引发对收益率曲线决定因素的关注。
  一般来说,债券收益率曲线短端主要受资金供求影响,而中长端则更多取决于经济的基本因素和相关结构性变化。在很大程度上,短期利率和长期利率的决定,虽有共性,但也经常彼此独立,并相互分割。短期利率的变动,未必一定带来长期利率的同步改变;短期利率的上升,有时甚至会造成长期利率的相反变化——两年多前美国长期国债利率在联邦基金利率连续上调时,甚至出现了下降走势,从而产生了热议一时的“收益率曲线平坦化之谜”,反映的便是这种关系。而其极端的表现,则是自2005年12月底,美国2年期国债利率开始超过10年期国债,收益率曲线出现倒挂,并持续至今。
  当然,短期利率上升时,长期利率也经常会与之同步上涨,幅度有时甚至还会大于前者。数年前,曾有外国朋友评论中国债市,说中国债市一旦上涨,所有各期限的债券都在涨,反之都跌;并由此得出结论,即中国的债券市场发育不成熟。针对特定的时点,中国债市同涨同跌的情况是有的,但若考察一个较长的时间跨度,则并不尽然——比如最近两年的债市,情况就有所不同。
    实际上,国外发达债市同涨同跌的情况也很多,没什么稀奇。考虑到债券交易中杠杆化操作的普遍运用、主要投资机构行为模式的改变,以及短期因素与长期因素的内在关联性,就不难理解,为什么短期与长期利率的关系会时有改变。
  所以,归根结底,收益率曲线如何变动,还要取决于当时的特定条件,并不能一概而论。
  中国的情况是,2006年在货币当局两次加息、三次上调存款准备金率、股市融资功能恢复且行情上涨的大背景下,虽然债券收益率曲线短端波动较大,但中长端却始终保持了相对稳定,导致收益率曲线趋于平坦。那么,存贷款利率上调、存款准备金率增加,以及其他相关扰动因素,为何未对长期利率发生作用?探究起来,原因大致如下:
    第一,物价全年保持低位;第二,机构的行为模式。商业银行对中期品种的偏好以及保险公司对中长期品种的喜爱,帮助债券收益率曲线的中远端保持了相对稳定;第三,存贷款利率的基准性下降,影响力受限;第四,长期债券供应不足。
  进入2007年,短期利率的变动模式与上年相同,年初较低,随后缓步上升,3月中旬开始显著提高,波动性加大;而中长期利率则显著上扬,其变动方向和幅度,与2006年迥然不同。
    在我们看来,关键性的影响因素在于:首先,物价上升预期加强;其次,长期债券的供给逐渐增加,而部分机构的需求发生变化;再次,针对当前的经济与金融热度,有关当局加大了调控的力度。比如为控制货币信贷过度增长,同时加强对流动性的管理,缓解物价上升压力,央行分别于1月5日、2月16日、4月5日和4月29日四次宣布上调存款准备金率各0.5个百分点,并于3月17日实施了一次加息。在如此短的时间内,大密度出台紧缩政策,且数量型与价格型手段并用,为近年来所罕见;最后,为加强对外汇储备运用的管理,阻隔内生性货币供应带来的流动性压力,外汇投资公司酝酿成立。其对债券市场的影响,被各方普遍视为偏负面,而对中长期债券的压力,大概尤其明显。
  由此看来,近期长期利率的上涨,确有其内在的机理。两相比较,为我们认识收益率曲线的决定因素,提供了现实的案例。
  那么,债券市场后市如何变动?
  对此,经济和金融形势仍将是关注的重点。从今年一季度的情况看,GDP增长高达11.1%,全国规模以上工业企业增加值同比增长18.3%,远超预期;CPI同比涨幅加大。从拉动经济增长的因素看,消费和贸易顺差的作用有所增强。金融运行环境仍然宽松:3月末M2和M1同比增长分别为17.27%和19.81%;人民币贷款在去年10月达到低点,随后开始反弹,现季环比折年率已高达19.2%;国际收支失衡加剧,外汇储备大量增加,资金非常充裕。
  我们判断,从趋势性变化看,信贷增幅在随后几个月中,会逐步下降,而M1上升势头难以迅速改变。国际收支压力继续加大。贸易顺差在经过2月的大幅增加以及3月的意外下跌后,将回归月均150亿美元的平均水平。消费仍会保持目前上升态势。城镇固定资产投资大致会维持25%左右的增幅。CPI持稳并小幅回落。
  若上述推论成立,则综合而言,其对债市的影响是有利的。另外,从主力机构的动向看,因此前观望者众,至今仍有大量配置需求尚未满足。当前的情况是,3月的数据发布后,市场于4月再次大幅调整;现步入震荡整理状态,等待最新数据发布。在我们看来,随着相关数据的渐次亮相,此次调整行将结束,债市有望迎来年内首次反弹;因长期债券供给增加,中期债券的反弹力度将大于长期债券。
  当然,鉴于影响因素的复杂性,视情况变化,紧缩性宏观调控举措出台的可能性,仍然存在。大致说来,鉴于当前节能减排任务繁重,以及个别行业投资反弹压力增大,在提高新上项目的市场准入标准、调控部分行业固定资产投资方面,预计会更多依靠结构性的综合措施来解决。侧重总量控制的货币政策手段,已取得良好效果;未来可供选择的工具,除央票发行外,还包括上调存款准备金率和加息。取消居民储蓄存款利息税,可作为替代性的升息手段,现阶段更为可取;与直接加息相比,其对债市的影响较小。我们认为,取消存款利息税,对平滑储蓄存款下降、缓解存款的加速活期化倾向、解决金融机构资产与负债期限结构的错配、以及影响资金在不同资产间的流动,也有积极作用。■

  作者为中信证券股份有限公司债券销售交易部执行总经理

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