公司债券扩容

    6月12日，中国证监会在其官方网站公布了《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），明确了公司债先期将从上市公司着手试点。
    显然，《征求意见稿》的推出打破了现有债市监管的僵化框架，为债券市场的大发展带来了新契机。
    然而，争议亦接踵而至。主要焦点是，交易所市场的低迷以及机构投资者的不足（商业银行尚不被允许进入交易所市场），能否承托公司债的健康发展？是否意味着证监会要在银行间市场之外，重建一个全国性的场外交易市场？
    无论如何，广义的公司债券市场从此引入了某种发行和交易的竞争机制：由发改委主管企业债；而由证监会主管公司债。企业债大部分在银行间市场发行，少数在银行间市场和交易所市场跨市发行；而公司债则可能在交易所市场另起炉灶。
    竞争是否能打破僵化的监管体制，并优化中国债券市场的运作效率？还需拭目以待。
  
割裂的公司债券
    根据《征求意见稿》中大致的制度框架，公司债在发行审核、定价、担保以及利率方面，都较原有的企业债有所突破，市场化程度更高。
    中国公司债券市场监管将形成错综复杂的格局：证监会先期将主管上市公司债、可转债及可分离交易可转债的审核、发行；发改委则主管企业债券的审批、发行；而央行则主管短期融资券及金融机构发行的金融债。
    在公司债即将推出之时，上述复杂的监管由于边界尚未明晰，导致原有监管格局框架有被打破的危险，主管部委之间亦对此产生了理解上的分歧。
   《征求意见稿》将公司债的试点初期定位在上市公司，那么，对上市公司之外的公司发债由谁主管？证监会一位官员表示，公司债试点初期结束之后理应扩展至所有公司的范围，但这一观点显然与发改委的意愿相悖。
   《征求意见稿》中规定：“发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40％；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。”由此，金融类上市公司发债到底由谁主管，也成了证监会和央行之间的分歧。
　　公司债的推出，引起的关注焦点是，是否意味着证监会要在银行间市场之外重建一个全国性的场外交易市场？
    “不排除在银行间市场与交易所市场无法整合的前提下，重建一个证监会监管下的全国场外交易市场和托管体系，”一位接近证监会的知情者称，“有关方案正在讨论中。”
　　中国社科院金融研究所殷剑锋对此并不认同，“公司债或企业债，完全可以立足于现有银行间市场和交易所市场同时交易，不必另起炉灶搭建一套体系。那可能是另一种形式的重复建设。”在殷看来，银行间债券市场的广度、深度，及其以场外询价交易方式为主的交易模式，都更适合机构投资者的运作。
　  除对发债主体监管部门及运作市场的分歧外，对于公司债券重要参与主体——评级机构的管理上，也存在多头监管的局面。
　  6月25日，证监会在其网站公布了《证券市场资信评级业务管理暂行办法》，以征求意见。证监会对资信评级机构的业务许可、业务规则以及职责等作了规定。而2003年发改委则提出，可以进行企业债评级的机构为“2000年以来承担过国务院特批企业债券评级业务的信用评级机构”，保监会对于保险机构进入企业债市场所采用的评级机构限定范围与此相同。去年，央行征信管理局也制定了一套职业评级标准。
　  目前，多家评级机构表示了对评级机构多头监管的担忧，一位评级机构副总裁表示，评级机构希望有一个统一的评级管理平台，但由于证监会、发改委、央行都有自己主管的债券，且发行场所不同，因此，评级机构将会同时面对不同部委的不同管理标准。
　
交易所市场
　　目前在交易所交易的债券主要包括国债、企业债、资产支持债券以及可转债、可分离交易可转债等债券品种。公司债的发行，必将有利于扩大交易所债券市场的规模。
　  现在，交易所市场与银行间市场的债券规模差距有越来越大的趋势。2006年底，中国银行间债券市场现券交易额、回购交易额成交量分别约为102563亿元、265907亿元，交易所债券市场分别仅1703.3亿元、16227.5亿元。交易所债券市场成交量和银行间市场相比有天地之别。
　  同样，在整个债券市场，企业债的规模亦显微小。2006年底，中国债券市场中国债、金融债、企业债所占的比例分别为50.56%、40.19%及5%。
　  虽然公司债的发行或可扩充交易所债券市场以及公司债券规模，但由于公司债未来最大潜在买家商业银行仍未获准进入交易所债券市场，因此公司债未来的发展进度仍是未知数。
　  商业银行于1997年从交易所市场退出，同时，央行设立场外交易市场即银行间市场。由于有商业银行的存在，以及保险机构不设限制地进入，场外交易市场日趋壮大。目前，国债、大部分企业债以及全部金融债、短期融资券均在银行间市场发行交易。
　  据《财经金融实务》记者了解，最初，证监会曾计划要求商业银行回到交易所市场购买公司债，但由于与央行协调未果，此事被搁置。
　  央行主要担心商业银行进入交易所市场之后，由于交易所市场特有的交易机制，将会造成系统性金融风险，使银行资金通过交易所债券市场流入股市或房地产市场。
　  对于商业银行来说，交易所市场交易机制的潜在隐患在于：一方面，参与交易的机构之间并不像在银行间市场中一对一交易，而是由中证登公司作为中央对手方，真正的交易双方互不所知，这不利于商业银行判断交易对方的资信，并很难掌握资金流向。同时，由于登记结算公司为融券方提供担保，保证在融资方违约时，代负其责，因此一旦发生抵押不足，也就增加了中证登公司的风险。如果不存在中央对手方，如果交易对方发生信用风险，商业银行一般能以较快的速度发现并控制风险。
　  另一方面，采用标准券也是一项风险隐患。目前，交易所市场将国债和企业债区别以不同的比率折算成标准券，但不同期限的债券则不做不同的折算，因此，标准券无法衡量实际债券的真实价值。由于标准券与实际债券的分离，在回购交易时冻结的债券为标准券，实际债券仍可以在市场上交易，借此，融资方可以利用融来的资金再买入债券，换成标准券，并继续融资循环操作，造成结算成员手中的现券可以被放大数倍，从而会形成超出其支付能力的欠库风险。
　  不过，标准券问题目前已有所改进，以往一季度调整一次标准券的折算比率，现在改为一周调整一次。但央行的一位官员表示，即便如此，也不能全部覆盖风险，无法保证标准券价值完全代表真实债券的价值。
　　在托管及结算方式上，交易所市场与银行间市场也存在差异，为两个市场的互联互通造成了障碍。 中证登目前采用的是净额日终结算，而银行间市场的托管机构中央国债登记结算有限责任公司采用的是全额实时结算，因而在托管效率上差别较大。