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债市进入“相持阶段”

2007年08月06日 15:31 来源于 caijing
随着最近的宏观政策调整,需求将进一步显现;何时达至平衡,仍有待观察。不出意外的话,三季度当能见分晓


    近年的中国债市形势相当严峻。自年初以来,债券收益率曲线便一路上行,平均上升幅度超过130个基点;虽然4月CPI回落,5月货币信贷显著下降,新股发行临时中断,这些因素曾使得债券指数短暂稳定甚至小幅上涨,但整体来看,市场相当疲弱。
    总体而言,多种因素均对市场产生了影响:国内外经济金融形势变化,货币政策调控力度加大,对价格型工具进一步重视,多种手段加强流动性管理,抑制资产价格上涨,金融机构存款和收入稳定性下降,债券市场供给的预期增加,以及投资者结构及主力投资机构行为方式发生变化等等。其作用不是来自单方面的个别因素,而是通过多因素的叠加效应逐渐累积的结果。
  随着上半年数据集中出台,未来债市走向如何,正成为各方关注的焦点。
  ——经济增长方面,GDP增速加快,一季度增长11.1%,二季度增长11.9%;工业增加值继续高位运行,6月同比增长19.4%,以至于有学者惊呼“中国经济周期波动出现良性大变形”。拉动经济增长的“三驾马车”中,城镇固定资产投资上半年累计增长高达26.7%;上半年贸易顺差合计1127亿美元,月均贸易顺差187.8亿美元,较明显高于2006年148亿美元的均值;社会消费品零售总额6月同比增长16.0%,为多年来首见。
  ——物价表现超出预期,6月居民消费物价指数(CPI)同比增长4.4%,上半年同比3.2%;因基数增加,其对未来数月的同比数据会产生较大压力。CPI上涨的原因,主要是供给因素在起作用;但从6月的数据看,是否有需求拉动的影响,也有必要评估。央行监控的企业商品价格(CGPI)上涨有所加快,五六月环比分别上升1%和0.7%,而同比则上升5.1%和5.4%。值得注意的是,与CPI和CGPI走势相反,作为先行指标,工业品出厂价格(PPI)6月同比增长2.5%,涨幅持续下降。从外汇储备的变化看,当前国际收支不平衡的矛盾,进一步加剧。数据显示,今年6月末,中国外汇储备已高达13326亿美元,又有大幅增加。
  ——更为重要的是,国际收支盈余的来源结构可能发生了重大变化。2007年上半年外汇储备增加2663亿美元,而贸易顺差和FDI新增合计只有1446亿美元,二者相差1217亿美元,月均高达203.1亿美元;这与2006年全年差额7.33亿美元、月均0.61亿美元的情况,形成极大反差。这种现象在今年一季度已经非常明显;如果说彼时还有若干特别的因素在起作用,那么至二季度结束时,情况依然如此突出,便尤为引人关注。这或许说明有外资通过另外的渠道流入,包括出口收汇明显多于实际出口的贸易项下异常资金流入等,对此,需要予以高度重视。
  与宏观经济形势相对应,当前的金融运行,压力也非常大。
  截至6月底,M2余额37.78万亿元,同比增长17.06%,M1余额13.58万亿元,同比增长20.92%。按照既有的货币口径,货币供应一改5月的下降势头,增幅再度加大。
金融机构人民币贷款6月同比增长16.48%,较上月新增4515亿元,仍属相当高的水平。
    值得注意的是,在持续了38个月之后,金融机构人民币存款同比增速大于贷款增速的情况,自今年2月发生改变,贷款增速开始大于存款,且持续五个月;尤其是5月,因存款增长大幅下降,二者之间的差距突然加大。随后,虽然仍然低于贷款增速,存款又于6月显著回升,由同比增长14.63%升至15.99%。鉴于问题的重要性,此种回升态势能否持续,非常引人关注。
    因多次上调法定存款准备金率,最近数月,基础货币同比增长较快;但扣除准备金率上调因素,基础货币增长相对平稳。
    在当前的宏观经济和金融运行形势下,三季度经济政策仍将以紧缩为主基调,调控目标也趋于多元化,主要包括:第一,缓解国际收支失衡,从源头上控制流动性输入,同时也减轻汇率的压力。第二,收紧货币信贷,压投资,防止经济热度增加。第三,加大节能减排力度。第四,避免资产价格的过快上涨。第五,抑制物价。第六,鼓励消费,减税增支。
    上述政策举措,均与债市有关,或是由于直接的影响,或因彼此的相互替代。总的来说,对于未来的债市走向,有利与不利因素并存。所谓有利因素,目前看,主要是债券投资需求开始恢复,银行存款加速分流的局面有所转变,下半年贷款增速会下降,股票市场理性程度提高,同时对四季度物价的走势,普遍预期将明显下降。当然,不利因素也有,比如今年的物价走势仍存不确定性;货币当局对利率手段日益重视,此工具的运用频率已在加大;国际收支压力会否减轻,事关未来的流动性管理和汇率政策,变数犹在;债券供给形势,尤其是特别国债的操作,也是另一扰动因素。虽然从整体的角度,特别国债的“净效应”相对有限,但涉及具体的操作细节,有无短期冲击,则仍需关注。
    货币政策已经开始作为。7月13日,对银行机构定向发行1010亿元央票,沿续了一贯的思路,对因6月国际收支盈余带来的大量新增流动性,进行果断对冲,重点仍是贷款冲动比较强的银行。随后,又于7月20日宣布提高金融机构存贷款基准利率。
    在加息同时,国务院宣布减征存款利息税。站在避免实际利率为负、缓解存款波动性的角度,减征或停征存款利息税是顺势之举;从实际操作看,仍对存款利息保留了5%的税率,其实这个尾巴,本来不留也罢。
    此次政策调整,对债市多少会形成些压力,毕竟,官方利率的参照基准发生了改变;但是因市场已提前反应,调整的幅度也不会很大。我们倾向于将此次调整的性质,界定为“相持中的调整”,即空方力量虽强,但是买方力量也在伺机跟进。除非物价未来继续大幅上升,或者存贷款利率连续上调。否则,债券市场尤其是国债,调整的深度大概有限。随此调整,需求将进一步显现;何时达至平衡,仍然有待观察,主要看前述各项压力何时能够舒缓。以目前情况看,如果不出意外,三季度当能见分晓。当前稳健的策略仍以防御为主;随着预期的明朗,配置型机构会逐渐进场,并成为债市企稳的中坚力量。■

    作者为中信证券债券销售交易部执行总经理

版面编辑:运维组

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