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数据决定方向

2007年09月03日 12:21 来源于 caijing
因当前经济与金融运行形势仍未见明朗,收益率曲线的平坦化实际上增大了投资的难度;即将公布的8月各项数据,无疑将决定后市的运行方向



   
8月21日,中国人民银行再次宣布加息。这已是年内第四次加息。这次加息不算意外;如果说前次7月20日刚刚加息后,曾有机构认为那可能是年内最后一次加息的话,那么,7月的经济和金融数据在8月中旬甫一公布,预测三季度会再动一次利率的机构,已经不在少数,只是对出台的具体时点,有些分歧,大致是预测9月的多, 8月的少。
    当然,近期发生的一些事件,也多少会影响市场的判断。比如,8月上旬美国次级抵押信贷危机加剧,受此影响,欧、美、日等主要经济体央行纷纷注资,为市场提供流动性,牵涉面非常广泛。分析人士普遍认为,此次危机会威胁美国经济成长,并对全球经济带来负面影响。因市场持续动荡,美联储甚至有非常举措,于8月17日将再贴现利率下调了0.5个百分点。此举虽然暂时稳定了市场,但也传递出前后矛盾的信号,即或者是美联储对经济形势的判断发生了转折性变化,或者是货币政策关注重心发生了改变,可能将更偏向金融市场一方。由此,也加大了美联储在不远的将来,下调联邦基金利率的可能性。至少相当一批华尔街机构作此希望。不少人认为,美国的次贷危机及美联储货币政策的新动向,客观上会减弱中国很快升息的迫切程度。
  认为近期不会加息的另外一个理由,是7月的几个重要指标出现回落,如工业增加值同比增幅由6月的19.4%降至18.0%,固定资产投资增幅由上月的28.5%降至26.2%,而PPI连续回落的势头,仍然未减。
  市场也关注加息的节奏。比如,今年前三次加息,间隔时间均为两月,各方已将其视为正常的加息节奏 无论加与不加,一般是两个月后才见分晓,而上次加息是在7月,刚刚过去一个月,央行便第四次加息。
  但从另外的角度看,加息的理由也很充分。7月的经济和金融运行指标显示,货币信贷增速加快,M2增幅由6月的17.06%增至18.48%,M1由20.92%增至20.94%,人民币贷款由16.48%增至16.63%;居民消费价格涨幅加大,CPI涨幅由上月的4.4%升至5.6%。
  实际上,前不久发布的二季度货币政策执行报告,即表明央行的担忧在加剧。
  比如,央行认为,中国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显,同时表示,维护稳定的货币金融环境,控制通货膨胀预期,是重要目标。基于此,有必要保持必要的调控力度。在工具的使用上,公开市场业务操作、法定存款准备金率及利率等手段,均会考虑。
  综上分析,眼下,利率动与不动,似乎都有依据。在此背景下,央行果断升息,一方面说明决策层对当前经济热度的担心确实大大加强了;另外,近期国内资产价格连创新高,并伴随信用的显著扩张,联系到美国次级抵押信贷危机的前车之鉴,预防潜在的金融风险,或也是促使此次加息的重要因素。
  当前,经济热度不减,但因7月一些重要的指标呈现出显著不一致的迹象,后续政策如何跟进,必然要看这些指标如何变动,其指向何时获得一致,何时趋于明朗;同时也要看其他的政策组合,包括财政政策及其他结构性的调控政策,如何搭配使用。
  在最近短短一个月里,货币政策举措频仍,除两次加息外,7月30日上调了法定存款准备金率,并于8月16日定向发行1000亿元央票。但因资金充裕,机构的配置需求旺盛,上述措施对债券市场的影响,似有逐步减弱之势。就在本次加息生效当天,8月22日上午,发行了280亿元七年期国债,首场招标获得2.64倍的超额认购,票面利率3.90%,仅上升几个基点,并追加认购46.9亿元,继上周20年期国债发行后,再次显示出当前多空对峙的市场状态。
  面对利率升势,市场之所以仍呈相持格局,在我们看来,近期流动性宽松,债券投资需求开始恢复,同时对四季度物价的走势,普遍存在将明显下降的预期,这些因素,当可解释。它们冲淡了未来仍然存在的一些不确定因素的影响。
  从当前投资者结构的变化看,商业银行在债券市场的主力地位,已进一步加强,无论是绝对持仓量还是持仓占比,均有明显提高。回顾起来,2003年商业银行在整个市场37476亿元债券存量中,持仓占65%;2004年保持了平衡状态,规模与占比仅略增加;但2005年出现巨大突破,在当年72172亿元债券存量中,持有51008亿元,占70.7%;2006年占比未出现明显变化;而到今年7月底,在106385亿元债券存量中,商业银行持仓83283亿元,占比已高达78.28%。随着股票市场投资回报提高,一些投资者逐步弱化对债券的投资,从而更加凸显银行的作用;而贷款的季节性特征,也带来债券投资反向波动:如同往年一样,预计商业银行在年内未来数月,对债券的需求将有所加强。
  作为债券投资的第二大主力机构,今年保险机构持仓占比略有增加,增幅较历年为小。其原因除投资渠道多元化外,由于赔付增幅超过保费增幅,使得今年个别月份净保费收入出现负增长,也起了相当作用。随着情况有所好转,自6月起,保险机构持债积极性逐渐提高,7月增仓达到年内最高的246亿元,这种态势或能在未来数月继续保持。
  需要指出的是,商业银行和保险机构债券持仓占比增加,在一定程度上,也与其他机构占比大幅减少有关。突出的是非银行金融机构:2005年,持仓增加1870亿元,2006年,增加2778亿元,而今年前7月净减少竟然高达5593亿元,是整个市场中最大的卖方;其所卖的债券,以目前的情况判断,大部应转为商业银行持有。
  按本文的统计口径,非银行金融机构主要包括财务公司、信托投资公司、融资租赁公司和投资公司四类,其债券投资大幅减少,系受到股票市场及其他产品回报显著提高的影响,只要这种回报可持续,短期内,资金就不会回到债市。因此,未来数月,债券市场潜力较大的投资者,仍将以商业银行和保险机构为先,其次是信用社和基金。银行体系流动性近期已有明显增加,加之资产配置结构由以贷款为主转向债券,商业银行将强化对债券的投资。保险公司净保费收入转好,投资债券的积极性也已有很大提高。
  从期限结构的变化看,银行体系持有的央行票据,在其总资产中占比曾高达8%,而国债仅占5%,整体看,因以央票为主的短期产品占比较大,未来或有延长久期的压力。中央国债公司数据表明,7月债券市场平均市值法久期在4.71年,若与市场水平相当,大概还需要配置一些期限稍长的债券;从近期的情况看,似有相当资金已流向中长期国债。至6月底,央行票据在银行体系的资产中,占比由5月的8%下降到7%,且持有规模已连续两个月减少,由4月的3.9万亿元降至3.7万亿元,大概便是对此动态的反映。
  以上因素,或许可以部分解释为何在加息后,短期利率虽有波动,但中长期债券尤其是中长期国债收益率仍然非常稳定。
  值得关注的是,虽然加息后债券市场波澜不惊,但央票发行利率受此影响,上涨幅度却非常明显:8月23日发行的三年期央票,利率较前次上升10个基点,至3.81%。另外,短期利率如七天回购利率,也由8月21日的1.97%,上升至8月24日的2.44%。这使得长期与短期债券的利差有所缩小,收益率曲线较前平坦。。■

作者为中信证券债券销售交易部执行总经理

版面编辑:运维组

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