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房地产金融新拼图

2007年10月15日 11:35 来源于 caijing
受房贷新政、限制外资等系列政策影响,房地产业的融资形势正在发生方向性的变化,突出地体现在境内与境外融资安排的此消彼长上



    传闻已久的“房贷新政”终于在9月27日深夜降临。当日,中国人民银行、中国银监会网站同时发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》( 银发〔2007〕359 号),要求进一步提高个人住房贷款和房地产开发贷款条件。
    事实上,进入2007年以来,房地产市场与政策的博弈已趋白热化。房价的节节上升与政府的疾言厉色互为表里,房地产开发商与金融投资者面临着越来越强烈的“贪婪与恐惧”的考验。
    受一段时期以来的政策影响,房地产业的融资形势也在发生着方向性的变化。最突出地体现在境内与境外融资安排的此消彼长上。一方面,受制于外资红筹上市的种种限制以及A股的强势崛起,房地产企业越来越多地采取了境内上市、借壳或注资的模式;另一方面,随着130号文的出台,外资以贷款方式进入房地产企业的老路将日渐崎岖,取而代之的是以合资方式入股本土房地产企业或直接深入到项目层面。随着政策的松动,信托公司、保险公司也以雄厚的资金实力在房地产市场崭露头角。
    在金融创新方面,房地产企业的融资工具正趋于多样化。8月17日,中国首只本土基金型房地产信托计划——联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划签约;外资机构发起设立人民币房地产基金的工作在酝酿之中;人民银行、银监会、证监会的论证工作也从未停止过。
    由于对国民经济有着巨大影响,地产金融从来都不只是一个微观问题。今年以来,美国的次级抵押信贷危机更为国内的监管者敲响了警钟。因此,《财经金融实务》时隔一年半之后,再次关注地产融资,既试图跟踪市场的创新趋势,也意在考察宏观经济与地产业之间的关联。
  
难以收紧的“银根”  
    业内人士将8月中旬国务院出台的24号文(即《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》),视为新一轮房地产宏观调控的标志性事件。
    24号文的核心内容是要“加快建立健全以廉租住房制度为重点、多渠道解决城市低收入家庭住房困难的政策体系”,其在制度层面上奠定了未来房地产领域将是规范商品房市场和建设保障性住房体系“二元”并举的政策基调。
    央行和银监会于9月27日深夜出台的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》( 银发〔2007〕359 号,下称《通知》),则再次把板子打到了“银根”上——《通知》的核心内容是要求进一步提高个人住房贷款和房地产开发贷款条件。
    如前所述,新一轮房地产调控之新意在于制度上的双轨分流。记者从银监会了解到,新的房地产信贷政策框架主要精神,首先是配合有关部门进一步规范商品房金融市场;其次是加大对保障性住房建设的金融支持力度。
    规范商品房金融市场的核心政策在于,一方面采取多种手段,抑制投机性需求,包括将第二套房的贷款首付比例从以前的30%提高到40%;同时,第二套房的贷款利率在标准利率基础上上调10%,这与先前银行普遍采用的基准利率下浮10%-15%的房贷实际利率相比,相当于上调了20%-25%。此外,新政策明确要求,商业银行不得发放贷款额度随房产评估值浮动、不指明用途的住房抵押贷款;对于商业用房贷款,首付比例不得低于50%,期限不得超过十年,利率不得低于同期同档利率的1.1倍。
  另一方面,从控制供给角度,进一步整治违规房地产开发贷款,规范开发商信贷行为。对政府土地储备机构的贷款应以抵押贷款方式发放,贷款额度不超过所收购土地评估价值的70%,贷款期限最长不得超过两年。对国土资源、建筑主管部门查明囤积房源、囤积土地的开发商,将不予以贷款;同时,商业银行发放的房地产开发贷款只能通过房地产开发科目发放,严禁以房地产开发流动资金贷款或其他科目发放,并不得跨地区使用。
    对保障性住房体系建设加大信贷支持,是房贷新政的题中之义,但此次并未一并推出,亦反映出这一领域的难点。据了解,央行、银监会正和财政部、建设部等有关部门研究制定具体方案,拟从利率、期限、资本金要求等方面,对廉租房建设提供全面金融支持。但如何使商业银行不仅仅从政治高度来认识廉租房的重要性,而从市场化角度有动力参与廉租房建设,是需要解决的重要问题。
    业内人士认为,保障性住房应充分体现政府的责任和义务,而非追逐盈利。据知情人士透露,央行、银监会曾与财政部商谈,建议给予银行一些税收、风险补偿方面的特殊政策,以提高银行对廉租房等保障性住房贷款的支持力度,但财政部似乎并未作出积极反应。而从过去诸多调控政策的执行情况来看,财政资金的落实情况并不理想。
    银监会最近已就加快推进廉租房建设问题展开专题调研。据了解,各商业银行对廉租房建设问题普遍比较关注,纷纷表示,将积极参与其中,但对利益补偿问题亦反响强烈。
    从细节看,此番“银根”抽紧动作似比从前更为严厉,但业界对此的解读仍以“影响不大”居多。国家统计局最新数据显示,1月-8月,全国完成房地产开发投资14277亿元,同比增长29%。从房地产投资资金来源看,今年前八个月,房地产开发企业利用国内贷款为4530亿元,占比21%;企业自筹资金7294亿元,占比33%,合计超过50%。而银监会内部人士分析,33%的企业自筹资金当中,很有可能包括从其他银行拆借的资金,所以,国内贷款的真实比重肯定比统计数据更多。这一趋势,在今年以来的五次升息中并未得到实质性的扭转。
    当然,新一轮的抽紧银根,其目标已不在无谓地平抑房价,而在于从抬高信贷成本的角度抑制投机性需求,从规范贷款程序的角度抑制非正常供给。不过,此次抽紧银根的力度是否达到投机性需求被抑制之临界点,开发贷款能否得到真正有效的规范,银行从上到下能否切实贯彻执行有关政策,这一切均需要市场来检验。
  
涌向A股
    房贷新政对于地产公司的信贷约束尚未彰显,但火爆的A股已经为地产融资开辟了“第二战场”。境外上市和发债已经不再是地产企业救急的独木桥,事实上,A股市场近期已充斥了越来越多的房地产题材。
    目前,房地产企业资产负债率普遍提高,以上市公司为例,均值已达到60%强,苏宁环球、万通先锋、冠城大通、亿城股份等企业的资产负债率更是上升到75%以上。业内人士分析,这一方面说明,房地产企业的资金来源仍很单一,主要来自银行贷款和房屋预售款;另一方面也说明,房地产企业正面临资金紧张的局面,这也是超过半数的房地产上市公司通过非公开增发、公开增发和配股来融资的原因。
    据不完全统计,今年以来,房地产上市公司公开或定向增发规模总计超过1033亿元。上证综指从年初的2800点上涨到9月底的5500点,在这一波牛市大背景下,再加上人民币升值的强烈预期以及房价上涨推动下房地产盈利剧增,房地产公司的资产注入和融资行为大为增加。
    另一方面,资产注入的案例也层出不穷。新恒基、泛海建设、苏宁环球、新湖房产等民营企业纷纷浮出水面,北京首开、上海上实等一些地方国企的整合步伐也在加快,都计划将核心的地产业务注入旗下的上市公司。资产注入和重组概念引来了二级市场投资者的狂热追逐,一大批房地产公司在资产证券化中分享着资本市场的盛宴。
    光大证券的一份报告说,“在资本的助力之下,行业内部的整合将加速。在行业整合的初期,随着资本实力的提升,土地市场的竞争将更加激烈,行业进入门槛将随之提高;在整合的中期,我们将看到更多并购案例的发生,并且大多将以上市公司并购非上市企业的形式出现;而在整合的后期,多寡头竞争的局面将会形成,上市公司之间的联合与合作将更为普遍。”
    不过,业内人士提示,上市公司需要谨慎对比增发融资和贷款融资的成本:当地产股股价处于高位时,再融资是最佳选择;而股价处于低位时,选择贷款更有利。而且,增发后利润会被摊薄,如果没有良好的盈利预期,对股价下一步的走势会带来负面作用。
    比如,股市进入5000点高位后,高价再融资的风险也已开始暴露。以公司品牌形象较好的房地产公司万科(深圳交易所代码:000002)为例,8月23日万科启动了一年内的第三次融资,共增发A股3.17亿股,发行价31.53元/股,募集资金近100亿元。然而,万科增发后股价即一路下跌,最低甚至跌到29元以下,直至9月30日收盘,股价还在30元左右徘徊。
    业内人士分析指出,万科股价破发有多重因素,主要是市场行情变故。由于万科增发前股价被市场炒作过高,以致增发的定价比较高,再加上市场预期要出台房地产新政,房地产行业股票进入集体调整阶段,套利盘离场观望气氛加重,导致股价走软。
    尽管股权融资代价不菲,但为了“拿地”,再高的融资风险上市公司都在所不惜。齐鲁证券在一份报告中指出,今年以来,地产公司“天价圈地运动”愈演愈烈,其底气很大程度上来自资本市场给予房地产上市公司天量融资的特权。各路“大鳄”巨资入市、竞相加价、志在必得,致使“天价”屡屡刷新,“地王”层出不穷。
    “圈地运动”的直接后果是大大推高了房价。年初至今,金地集团已斥资近百亿元取得三四百万平方米的新增土地储备;保利地产仅仅在7月24-31日即斥资近72亿元买入大量土地,土地储备在一季度内增加了222万平方米;万科上半年新增土地储备也已达562万平方米。
    一些冷静的市场人士指出,目前地产股高达90多倍的市盈率水平已然过热,香港股市地产股的市盈率大多不到30倍。尽管地产股具有高成长性,但目前的股价水平已透支未来业绩,泡沫的存在、投资价值的趋弱已是不争之事实。
    中投证券房地产行业资深分析师李少明则认为,融资是政策引导的问题,过去对房地产公司的融资一般一个会计年度只能一次,而现在的政策是市场化融资,只要市场有需求,融几次都可以,不限制次数。
    她分析认为,为配合近期房地产调控新政,有关监管部门应对房地产上市公司的融资量和次数以及募集资金用途有所限制。“一口气把行业透支完了也不好,市场需要健康发展。”
  
新金融资本
    银行信贷资金进一步紧缩,外资投资中国房地产难度的逐步加大,必然迫使房地产公司更多地寻找其他直接融资机会,力图融资渠道的多元化;而无论如何,在强烈的人民币升值前景下,房地产仍是中国颇有潜力的投资品。资本自有逐利的天性,在政策框架并未完全放开的情况下,一些新金融资本,比如保险、信托,已经开始尝试突破政策界限,开辟曲径投资房地产。
    迄今为止,并未有明确法规允许保险资金直接投资房地产,但保险资金已或明或暗地大量进入房地产领域,其主要方式无外乎两种,一种以办公用房为由购买商业物业;而另一种就是委托专业机构来间接投资房地产。
    比如平安保险集团公司,一方面委托子公司平安信托积极寻找合适的商业物业,作为办公用房购入;另一方面,也以增资扩股的形式,扩大平安信托股本,同时在平安信托下面再设置平安置业公司,专门从事房地产投资。除了股本投入之外,平安集团还为平安置业提供了约190亿元的担保贷款,为其房地产投资业务提供充足的资金。近年来,平安信托在房地产领域的投资规模迅速扩大,目前投入的10余个项目,涉及总额接近100亿元,多以自有资金投入,并辅之以财务杠杆。
  一般而言,基于匹配保险资金的需求,房地产领域的投资方向是能产生稳定现金流的长期经营性物业。一旦保险资金投资房地产政策开闸,保险公司即可将办公物业或委托持有的物业转由保险资金持有,而先期投入的自有资金即可套现退出。
  在另一个层面,依据2007年3月1日起实施的新《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》(下称“两规”),信托公司的固有业务只能限于金融机构,必须清理目前的直接投资。所以,平安信托持有的物业资产,包括平安置业的股权,也都在清理剥离范围内。
  不过,据《财经金融实务》记者了解,平安置业模式的合法性最终已得到监管层认可。银监会非银行金融机构监管部主任柯卡生透露,银监会目前正在研究信托公司从事私募股权投资(下称PE)的具体办法,也即批准信托公司以自有资金投资非金融类股权,其中当然也包括房地产。目前已同意平安信托、中信信托、内蒙古信托等部分信托公司尝试PE试点。
    不仅平安置业的身份获得认可,银监会也已同意中信信托在其下面设立一个子公司开展PE业务。不过,信托公司仍需要按照新办法,把原来的实业投资清理完,“现在很多信托公司都提出了投资房地产的需求,但并没有被批准。”柯卡生对记者说,“不能这边还没清理完,那边又开了一个大口子,一窝蜂上去了。”
    目前来看,信托公司固有资产直接投资房地产,是允许以项目公司形式来给予多个牌照,还是允许以一个子公司的牌照和平台来操作,银监会尚未形成成熟的思路。包括PE子公司账目如何设立、风控体系怎样建立,如何报备等细节问题,都有待试点检验后才会推出具体的投资管理办法。

版面编辑:运维组
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