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债市流动性迷局

2007年11月12日 15:43 来源于 caijing
随着越来越多的机构进入流动性调控的视野,在资金流动的示范效应渐强之时,有迹象显示,债券资产结构的调整似已初现端倪

  最近数月,因外汇占款增速不减,而央票和正回购到期也相对集中,导致货币投放明显增加。期间,虽经央行勉力操作,比如在8、9、10三月,连续三次上调存款准备金率,集中发行央票9280亿元(包括三次定向央票),还采取了如货币掉期和特别国债等其他手段,但实际回笼力度有限。
  按照我们的统计口径,这三个月货币净投放1370亿元。今年1月-10月,在本外币公开市场操作净投放的货币高达5319亿元,对冲比率较上半年也有相当下降(参见图1)。
  之所以出现上述现象,重要原因之一是资金流动的示范效应:因9月、10月大盘股集中发行,导致申购资金需求大增,而货币市场利率则出现异常波动——在这样的环境下,本币公开市场操作根本无法正常进行。
  据统计,9月共发行15只新股,募集资金总额1490亿元,其中规模较大的有4只,依次为中国神华665.8亿元、建设银行580.5亿元、北京银行150亿元,以及中海油服67.4亿元。9月17日,建行A股发行冻结资金2.28万亿,首次超过2万亿元;随后,9月20日和9月25日中海油服和中国神华发行,冻结资金高达2.55万亿元和2.66万亿元。而10月发行的中石油,冻结资金量更是达到3.2万亿元的历史峰值。
  如此大规模的打新资金量,是以前无法想象的,去年12月底,以中国人寿283亿元的募集资金规模,所冻结资金也不过区区8326亿元。非但当前新股冻结资金量大,收益率也相当可观,如神华的新股申购收益率就高达2.09%;北京银行最低,也达到0.70%。如此高回报及申购渠道的畅通,吸引了相当一批资金进入,致使在此期间流动性相当紧张,9月中下旬,7天回购利率在6%以上持续长达两周,周回购交易量也超过7000亿元,实为罕见(参见图2)。
  非但货币市场利率波动性大,短期债券利率也出现显著跃升。比如,在一级市场,中国进出口银行于10月16日发行了100亿元的金融债券,固定利率,期限九个月,发行利率3.71%,达到招标利率区间的上限,较二级市场收益率3.45%高出26个基点,招标倍数仅为1.03,认购踊跃程度跌至近期市场低点。
  无独有偶,10月17日,国开行进行了两期金融债招标,一期是六个月期投资人选择权债券,规模100亿元,投标总量133.1亿,倍数1.33,招标利率3.86%,较二级市场收益率3.35%高出50个基点以上;另外一期为二年期固定利率债券,三个月后远期缴款,票面利率4.24%,招标倍数1.40倍,较市场水平也有10个基点以上的提升。
  部分是受发行利率带动,短期债券二级市场利率也随之变化,原有的双边报价几乎全部撤掉并重新调整,买盘报价迅速上升,与一级市场发行利率已相差无几。虽然鲜有成交,但现券市场短期利率水平的整体大幅提升,已经令人瞩目地出现了。
  央票的发行明显受到了上述因素的影响。一是发行利率连续上升。10月23日,一年期央票发行利率由此前的3.4447%升至3.4554%,提高1.07个基点,随后,又于10月30日升至3.6055%,提高15个基点。11月1日,三年期央票利率由10月18日的3.95%升至4.15%,提高20个基点;同一天,三个月央票利率则由2.9089%升至2.9903%,升幅8.14个基点。二是发行规模大幅缩减。自9月中旬至今,公开招标的央票中,单品种最大发行规模只有80亿元,与此前动辄超过300亿元的情况形成鲜明对比。
  我们测算,未来两个月,因外汇储备增加而产生的货币投放为6176亿元,因央票和正回购到期而增加的货币投放5484亿元,合计投放的货币高达11660亿元。即便是按照今年前10个月92.32%的对冲比例计算,也需要回笼10764亿元。此外,因国库支付的需要,每到年底,都会有相当数量的财政存款脱离央行,形成货币投放;预计今年的规模将超过8000亿元。如此巨大的货币释放,若想在短短两个月的时间里完成有效对冲,上调法定存款准备金率或者定向发行央票,几乎是必然的选择,而且预计很快便将付诸实施。
  近日有消息称,央行将启用创新型流动性回笼手段,对中小银行和信用社等机构推出特种存款,期限为三个月和一年,利率与央票利率相同,由此增加央行回笼资金的机构覆盖范围;这对于回笼流动性,也会发挥一定的作用。
  论述及此,有一个问题自然浮现:一面是货币大量投放,另一面却是债券需求不稳,短期利率显著上升,二者岂不自相矛盾?因为按照以往的情况,在货币投放规模很大时,债券需求会增加,从而拉低债券利率。找寻此问题的答案,在很大程度上,仍是前述资金流动的示范效应:资金囤积在股票发行市场,不但未增加债券需求,反而造成了债券需求的下降。上半年所谓的宏观流动性宽松、微观流动性偏紧的状况,在临近年关,似乎又以另外一种形式,有所表现。
  当然,近期加息预期的升温,也是导致债券需求不强的重要原因。不久前公布的金融运行数据显示,9月M1、M2同比分别增长22.07%和18.45%,人民币贷款增长17.13%,增速仍然较快;工业增加值在连续两个月同比下降后,9月份又回升至18.9%的高位;同时,预计物价及其他数据也将高位运行。上述因素综合在一起,再次加息也属顺理成章。
  就资金流动而言,进入股票市场的资金变化情况,可由其他存款性公司对其他金融性公司负债的增减大致反映出来。货币当局的数据显示,今年以来其他存款性公司对其他金融性公司的负债,由年初的1.88万亿元大幅增至7月末的3.71万亿元,净增高达1.83万亿元。如此巨额的资金变化,从存量上看,一部分来自于银行体系的存款搬家,涉及负债结构的变动,而另一部分则来自于各类机构和个人非存款类资产结构的调整,包括债券资产,尤其是流动性较好的短期债券;还有一块来自增量的进入。
  。这种变化是短期的还是结构性的,对于未来收益率曲线移动和操作模式的安排,具有不同的意义。■

版面编辑:运维组

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