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2008:债市企稳

2007年12月10日 19:01 来源于 caijing
2008年,债券市场的稳定性将会增强。可适当增加对债券的配置;在利率市场、信用市场及衍生市场,也可找寻可能的操作机会



  又到12月。去年此时,我们撰写过一篇文章,题目为“12月效应何在”,讨论了历史上著名的“12月效应”,即在每年的12月份,债券市场一般都会上涨。以美国为例,在过去的16年里,国债在12月份上涨的次数高达13次之多;随着美联储再次降息的预期加强,看来今年也会循此常规。反观中国,这种效应也表现得非常明显。最近6年里,除了2006年外,债券市场在12月份大都出现上涨,或至少相当平稳;2006年的12月是一个例外,当时虽资金宽松、货币市场利率一路走低,债券指数却在逐级下跌——这在一定程度上,也昭示了2007年债市的扑朔迷离。
  那么今年将会怎样?对此问题,相信大家都很关心。
  实际上,自10月份以来,因货币、信贷增速加快,物价等指标高位运行,市场对于加息,一直抱有强烈的预期,加之资金流动的示范效应渐强,导致债券收益率曲线大幅上移;而央票发行利率也数度提高,3个月央票由2.91%升至3.32%,1年期央票由3.44%升至3.99%,3年期央票则由3.95%升至4.47%。
  但央行迟迟未动,市场的预期一再落空。
  进入11月中旬,如下因素的共同作用,使得年底前加息的必要性下降:物价预期渐趋明朗;资产价格出现较大调整;美国次贷危机加重,全球经济将放缓;美国降息预期加强国债收益率大幅下行。货币当局高层讲话也意图稳定利率。加之资金相对充裕,债市开始企稳。虽然新股发行仍会对市场产生扰动,但总体看,近期债市温度渐暖,“12月效应”可能再现。
  2007年的债市即将落下帷幕。这一年,市场发生了很多变化:5次加息、9次上调存款准备金率、多次发行定向央票,足见形势的严峻;重启特种存款、推出特别国债,增加了新的政策工具;物价与资产价格大幅上升,导致债券需求萎缩, 且出现显著的结构性调整;流动性问题更加突出;美国次贷危机加重、美联储降息及美元大幅贬值,为外部环境增添了新的变数。
  临近年关,若“12月效应”重现,则或许预示着明年的债券市场走势,较之2007年会有所好转。
  也确有理由作如此期待。在我们看来,如下因素将主导2008年债市:
  第一,物价走势。2008年的物价压力将有所下降。2007年结构性因素在物价上升中占据主导,随着供给的恢复,这些力量会逐渐减弱。但也需要关注如下现象:核心CPI逐渐企稳甚至上升,拉动物价的货币因素和财富效应开始显现,明年资源价格改革力度将加大,全球商品价格仍处高位。因此,2008年的物价形势也充满变数。总体看,明年的CPI上半年较高而下半年趋缓,全年大致4%左右;而工业品出厂价格将稳中有升。
  汇率政策会影响物价。我们预期,2008年人民币汇率弹性会增强,汇率政策重要性加大。
  今年以来,随着人民币名义汇率升值和物价涨速加快,人民币实际有效汇率持续上升,来自国际清算银行的数据显示,人民币实际有效汇率指数前三季度升幅高达6.19%。虽然如此,人民币汇率面临的压力继续加大,无论是刚刚结束的第十次中欧峰会,还是即将于12月12日举行的中美战略经济对话,人民币汇率均是核心议题。
  当前,相当多的讨论仍然集中在人民币升值的方式上。具体方案包括渐进升值以及一次性升值后再保持稳定等,看法不一,分歧较大。实际上,一次性升值从机制上已很少可能。因2005年7月汇改时,货币当局便明确表示,未来人民币汇率的波动变化是由浮动机制带来的,不再是官方对水平的调整。扩大人民币汇率的浮动范围,让市场在汇率的形成中,发挥更大作用,可赋予汇率保持较快升值步调的空间。若如此,则对物价会有抑制作用。
  第二,利率预期。中国储蓄大于投资的现状将持续,在此背景下,利率上行的空间是有限的;而从全球角度看,储蓄和投资也大体平衡。若国内物价在2008年得到控制,资产价格保持相对平稳,利率政策的压力将下降。另外,加强对投资和信贷投放的控制,也会部分起到替代加息的效果。从外部环境看,美国次贷危机的影响在扩散,并可能导致经济增长明显放缓。美联储虽然顾忌通货膨胀,但对于信贷紧缩和经济增长的双重担心,可能会继续使天平偏向降息一方;这也会在一定程度上,减弱中国的加息动力。同时,若人民币汇率升值步调加快,利率政策便可不必维持较高强度。2007年央行加息5次,在一定程度上缓解了资金价格的扭曲状态。在我们看来,未来虽仍有加息预期,但并不宜过高估计加息空间;以目前情况看,年内加息的可能性大大减小了,而明年则可能加息1-2次。
  第三,债券供求。讨论债券供求,很难回避流动性话题。流动性是一种状态,虽然也需要度量,但并不完全是量的概念;其宽松与否,与对债券的需求也并非直接相关。
  比如,最近数月流动性相对充裕,但因大部分资金系出于套利目的,波动性很大,并未形成对债券的稳定配置,反而促成债券资产结构的调整;货币结构的流动性强,也会对债券市场产生冲击——所以,现有状态下,因货币因素(货币需求减少及货币结构变化)产生的流动性,对于债市的影响均呈负面。除此之外,流动性分布结构的不平衡,也会加大市场的波动。
  上述分析隐含如下结论:货币需求增加及货币结构流动性下降,有助增加债券配置需求,从而稳定债市。
  目前看,资产价格变化和新股申购两大因素,对于货币需求和货币结构流动性的影响,最为直接。虽然股票市场长期向好,但短期获得超额回报的概率有所下降。另外,新股申购回报率在2007年达到高点,随着申购资金规模的增加和上市后涨幅减小,收益率将适当回落。当前,各路资金蜂拥而至挤打新股的热度很高,动辄3万多亿元的打新资金,对金融稳定运行已构成威胁。若这种状态持续甚至加重,不排除有关方面采取措施进行疏导的可能性。理性的股票投资回报预期,可增加货币需求,降低货币结构的流动性,从而起到减缓银行业脱媒的速度,平衡投资者在不同资产间的配置之效。
  有迹象显示,信贷投放明年可能受到严格管控,一方面使贷款流量保持均衡,目的是不出现过大的起落;另一方面,仍将施行贷款增长的总量调控。预计此项政策对明年债券需求的影响,大概偏于正面。
  当然,明年的债券供给量会继续增大,难免会对收益率曲线的移动形成一定牵制。另外,针对流动性的变化,央行回笼货币投放力度的大小和节奏的把握,也是重要影响因素。
  综合来看,我们认为2008年债券市场的稳定性会增强。因身处金融大变革时代且面对复杂的内外部环境,影响市场的变数很多,出现意料之外变故的概率也相当大,但稳定市场的力量看来会略占上风。若此判断成立,则适当增加些对债券的配置,或不会有太大的风险;同时,在利率市场、信用市场及衍生市场,也可找寻可能的操作机会。■

版面编辑:运维组

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