外汇风险及其敌人

　　近十年来，世界各国的投资管理行业接受了一个上世纪80年代就被金融学术界所提倡的投资理念，那就是投资组合的国际化。随着金融市场全球化的深入，投资人买卖其他国家金融产品的方式日益多元化，成本逐渐降低，海外投资占投资组合比例不断提升。
　　学术界另一个与此相关的话题，叫做本国偏好(home bias)， 即虽然大家都认为国际化投资是好事，但是平均而言，在世界各地的投资人的投资组合里，外国资产的比例都要比用最优化投资组合计算出来得少。这种偏好由两个方面的障碍导致：一是由于本国投资者对海外市场缺乏了解，另外一个就是海外投资带来的外汇风险。第一个障碍随着信息技术和网络的普及在快速消失，第二个障碍也在日渐消除，重要的原因是外汇风险管理体系的成熟和交易工具的普及。随着这两个障碍的不断清除，海外投资在投资组合中的比例也在日益提高。
　　中国近来出台的QDII政策，从短期看，为人民币的升值提供了一个“减压阀”，从长期看，它更为中国的投资者提供一个将投资组合全球化、以期降低风险和获取更高回报的手段。不巧的是，在通道被打开的时候，中国的投资人普遍面临着人民币升值的预期。一个两难的问题是：如何享受到全球投资的好处，却又可以避免人民币升值带来的潜在损失。许多投资人为此踌躇不前，还有一些投资人甚至将外币资产抛售后转为人民币资产，等待人民币的升值。总的来说，国内投资人对QDII的兴趣仅仅限于购买H股和红筹股。这类股票资产一般是以人民币定价，伴随着人民币升值，以港币交易的股票价格相应上升，可在一定程度上抵消外汇风险。
　　中国经济快速发展的必然结果是人民币升值，但是，短期内，人民币升值还牵扯到许多难以预计的因素，将投资组合都放在人民币上，实际上是将宝全部押在一匹马上，这与分散风险的基本投资原理是背道而驰的。仅仅是出于对人民币升值的考虑而不去作投资组合全球化的工作也有些因噎废食。
　　那么，在一个全球投资组合中，外汇的风险究竟有多大呢？这当然取决于不同投资人的不同本国货币。一般来说，在一个分配合理的全球股票投资组合中，约四分之一的风险来源于外汇波动，而在一个全球债券投资组合中，这个比例会上升到四分之三。所以说，外汇风险在全球投资组合的风险里面占了相当大的成分。对于其他类型的风险，比方说，股票或者债券的风险，投资人的风险越大，他能得到的超额回报也就越高。但是外汇风险则不然，目前还没有什么被广泛认可的证据证明，外汇风险能给投资人带来长期的超额回报。
　　有一些人认为，外汇的波动从长远来看，会回到平均值，所以，以长期回报为目标的投资人应该忽略外汇风险，不用花时间和金钱来管理外汇风险。不过，目前使用这种消极做法的投资人越来越少，原因很多，比如，很多发展中国家的货币都有长期升值的趋势，长远回到平均值的可能性不大。许多投资人和投资管理人也把中短期的投资回报波动看做一项重要指标，所以，消极态度不能很好地处理这个问题。
　　另外有一些人认为，外汇风险可以用很少的成本完全抵消掉，所以，所有的投资人都应该自动把所有的外汇风险统统对冲掉。从完全风险控制的角度来说，这种看法有它的合理因素，但是，实际操作中也有问题。例如，如果本国货币在一段时期内大幅度贬值，外汇对冲交易就会出现大幅亏损，即使海外投资用本国货币结算会相应升值，抵消对冲交易的损失，但是海外投资的升值是在纸面上，而对冲合同的损失则必须要用现金来支付，所以，有些投资人不得不将一部分海外投资变现，用于对冲合同规定的支付。还有，对许多投资人（以中国的投资人为典型）来说，对冲的工具也许不存在，或者交易受到限制，流动性不够会造成交易成本的上升。最后，也有一定的证据证明，在全球投资组合里保留一部分外汇的风险，对组合的总风险是有好处的。所以，是不是要对冲，对冲多少，并不是一个简单的问题。
　　那么，海外有哪些成熟的管理经验可供中国的投资人借鉴呢？首先，外汇风险不应该被忽略，投资人应该对该风险在短期、中期和长期对投资组合的影响有合理的估测。现在有许多比较成熟的方法来估测这种风险。尤其几种不同的方法可以同时使用，互补短长。
　　其次，外汇风险应该和海外的股票、债券带来的风险分开考虑。如果购买美国国债，其中有两种风险，一种是美元国债因为美国利率的变化而产生的（以美元计价）价格波动，这是美元利率风险；另一种是由于美元对人民币汇率波动产生的（以人民币计价）价格波动，这是外汇风险。这两种风险是不同性质的，在一个投资组合里面，应该分开来考虑。
　　第三，全球投资组合里面的外汇风险也可以给投资人带来获取额外回报的机会。这就牵扯到积极管理的概念。前面提到，如果消极地持有某种外汇头寸，从一段时间来看，其预期回报应该接近零；但是，如果用积极方法来调整外汇头寸，就有可能得到正的回报。
　　上述三点结论在欧美日澳的投资管理行业被普遍认同。上世纪80年代发展起来的外汇重置（currency overlay）业务即为投资人提供了一种实现这些理念的直接而有效的方法。简单地说，外汇重置就是将全球投资组合里面的外汇风险集中起来，和投资组合里面的资产分开来管理。服务的动机有两种：降低外汇风险；或者在降低风险的同时争取超额回报，相对应的服务分别叫做消极外汇重置和积极外汇重置。
　　在一个普通的消极外汇重置服务里面，外汇重置管理人会和投资人事先确认需要对冲的外汇敞口比例（外币定价的资产就可以叫敞口），然后管理人与银行交易，以外汇远期来抛售敞口货币，购入投资人的本国货币。如果是积极外汇重置服务，管理人会根据他对将来外汇走势的预测来调整抛售敞口货币的比例：如果他预测敞口货币会对本国货币升值，他会减少抛售的比例，甚至完全不去对冲；相反，如果他预测敞口货币会对本国货币贬值，他会增加抛售的比例，直到完全对冲外汇敞口。
　　当然，如果管理人想得到回报，他预测外汇走势的能力一定要好过抛掷一枚硬币。但是外汇市场的交易量非常大，信息传播很快，连美联储前主席格林斯潘都不止一次地说过外汇预测的困难。但是，不容易并不意味着不可能，有大量的研究结果表明，外汇市场存在着一些不合理的价格变化，也就是说，外汇市场不是完全有效的。这些不合理的价格变化就为外汇市场的投资人提供了可乘之机。分析预测外汇走势有多种不同的方法，比如用数学模型等，每种都有它的优劣，投资人可以雇用几个不同方法的管理人来取得多元化。
　　但是，如果想把外汇重置的管理方式直接套用到中国的大部分投资人身上，则有一定的困难，主要原因是，人民币仍然是非自由兑换的货币，对冲工具相对缺乏，交易成本较高。不过，外汇重置的理念可以灵活地与中国投资人面对的实际情况相结合。目前，亚洲各国的主要海外投资集中在美国的国债市场上，短期内增加其他比重的资产类型有一定的难度，因为从了解到熟悉再到投资运作需要相当长的过程，其中新的资产类型不一定有足够的市场规模消化你的投资。这里，外汇重置的方法可以被借用，也就是说，投资什么资产可以和外汇敞口分开来考虑。
　　比如，对中国的投资人，可以通过外汇重置的方式，将单一的美元敞口转化成一篮子风险，篮子里面可以包括一定比例的美元，也包括日元、欧元这些重要的、流动性大的货币，还可包括英镑、澳币、瑞士法郎和一些具有相当交易规模的亚洲货币，来提高多元化程度。这样的篮子相对于人民币的风险应该小于单一美元敞口的风险。而且，这种方法已经被许多新兴国家的投资人采用。外汇篮子的权重，可以用上面提到的各种预测外汇走势的方式，通过最优化算法决定并定期调整。如果主要目标是保值，也可以不用外汇走势预测而只用风险预测。值得一提的是，这种外汇重置篮子的方式关注的只是外汇的敞口，真正的投资可能全部是美元债券或者别的资产，重置的方式能让这两个问题被分开考虑。
　　总的来说，全球化投资是一种经过实际验证的投资方法，长远来看，对中国的投资人是有利的。面对目前人民币升值的考虑，投资人可以使用外汇重置的手段实现风险控制，保值抑或争取额外回报。■

作者为外汇重置资产管理公司（Overlay Asset Management, OAM）亚太区总经理