当以升值抑通胀

　　美国经济陷入衰退几乎已成定局。美联储在短短几周内果断地降息125个基点，以期缓解经济颓势。我们预计，未来四到六个月，美联储还可能至少减息100个基点。就美国当前经济形势而言，联储的利率政策毫无疑问是恰当的。
　　然而，这一政策对其他一些国家的宏观经济管理却可能构成严峻挑战。如果一国的货币盯住美元，那么该国就等于把其货币政策“外包”给美联储。当美国通过大幅减息来贯彻扩张性的货币政策，该国的利率自然也就跟着降低，其货币政策环境也就变得和美国一样宽松。
　　如果该国经济也正在衰退，这样的政策环境调整恰到好处。反之，如果该国经济所处的周期位置与美国不一致，甚至正好相反，那问题就出现了。例如，如果该国经济正处在过热，经历着通货膨胀，需要的是紧缩货币政策。在这个时刻，美国大幅度降息就是火上浇油。
　　上面这个例子，有助于理解中国当前所处的国际经济环境及其政策选择。中国名义上是有管理的浮动汇率政策，在实际执行中是盯住美元缓慢爬行升值的政策（crawling peg）。当前人民币汇率政策下，中国人民银行执行独立货币政策的空间非常有限。
　　所以，一方面，中国经济正在承受着十几年来最大的通货膨胀压力；另一方面，美联储大幅减息不可避免地对中国控制通货膨胀带来更大挑战。在实践中，这些挑战有以下几种具体表现。
　　首先，美国的大幅减息缓解了美国经济滑入衰退的速度和程度，从而使中国的外需环境不至于迅速恶化。如果中国的出口和外贸顺差仍然保持较为强劲的扩张势头，由此导致的外汇储备的积累和流动性的创造，会在源头上对货币供应和信贷增长持续构成压力。
　　其次，美国减息使美元资金成本进一步降低。低成本的资金会更加活跃地在美国以外的地区寻找投资机会。同理，中国境内的资金将更不愿意流出境外。结果是，尽管中国资本账户管制仍然有效，资本账户项目下的净资金流入的压力将会有增无减。由此产生的外汇储备和流动性创造，像挥之不去的外贸顺差一样，会加重货币和信贷的扩张压力。
　　第三，美国的连续减息，直接导致中美两国银行间利率水平出现大幅“倒挂”，从而使中国央行干预外汇市场，并通过公开市场操作回收流动性的一系列操作的财务成本不断增加。单从对调控成本这一非常现实的因素考量，也会使央行对加息多有顾虑。正是在这个意义上，中美利率倒挂程度越大，中国加息的空间也就越有限。
　　最后，美国的大幅减息会缩小美元与其他主要货币（如欧元、日元）的利差，从而导致美元周期性地大幅贬值。那么，在国际市场上，即使供求关系没有发生任何变化，通常以美元为计价单位的大宗商品（如石油、金属）价格也会相应攀升，这样才能使因出售大宗商品而实现的实际（即剔除美元贬值影响的）购买力不发生变化。在这种情形下，就可能出现所谓的“输入型通货膨胀”。
　　所以，在中国现有汇率制度下，由于中美经济正处在不同的经济周期阶段，美联储为了缓解经济衰退而大幅度减息，却给正在经历通胀的中国带来巨大的政策挑战。在这一当口，呼吁美联储停止减息，无异于“与虎谋皮”。因为，美联储和任何其他国家的中央银行一样，其货币政策永远会把本国经济的利益放在首位。
　　我们认为，以人民币升值抑制通货膨胀，应该成为当前宏观经济管理中一个最重要的内容。以上讨论的诸多挑战皆源于一个关键问题：人民币与美元联系太紧密，从而使中国的货币政策过多地受制于美国的货币政策。尤其是，当前在中美两国经济周期不同步时，这一矛盾就显得更为突出。解决的办法，就是松动人民币与美元的联系。在实践中，就是要加快人民币对美元的升值速度。
　　对此，也有人持不同看法：美国经济衰退迟早会对中国出口和整体经济带来不利影响。此时加速人民币升值，岂不是会进一步加重对中国出口的负面影响？这不无道理。然而，我们的实证研究表明，外部需求减弱的影响要远远大于汇率升值影响，就对中国出口的不利影响而言，外需减少1％，相当于人民币升值20％。
　　所以，此时此刻，尽管人民币升值对经济增长有其“弊”，人民币升值对抑制通胀的“利”应远大于这一“弊”。更何况，鼓励内需才是抵消外部需求放缓，从而确保稳定经济增长的根本对策。
　　正是基于上述分析，我们对下一阶段宏观经济政策走势的判断是：以抑制内需为主线的宏观调控政策将有望松动，从而一定程度上抵消外需放缓的不利影响；与此同时，人民币加速升值将可能成为抑制通胀的最主要政策手段。■

　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家