牛市基础仍在

　　上证指数2006年上涨了112％，2007年上涨了104％，今年以来则下跌了21％。特别是2月中旬，被视为牛熊分界的年线也被击穿，关于中国股市是“牛市下半场”还是“熊市上半场”的争论纷纷出现。
　　不过，简单以下跌幅度和技术指标来判别牛熊转化并不合适。即使是在成熟市场的牛市过程中，也存在着大幅波动和调整。例如，美国在1942年－1946年、1957年－1961年和1982年－1987年的牛市过程中，都经历了大约20％左右的回调。台湾、日本更经历过接近40％的短暂回调。所以，跌幅不是关键，关键在于牛市的基础是否依然存在。
　　过去几个月可谓股市的多事之秋，先有次贷危机和雪灾的影响，后有再融资传闻引发的震动，但这些促发市场下跌的诸多事件，并不能成为决定牛市方向的核心因素。
　　例如，今年2月再融资成为影响市场的主要因素。人们深深陷入对再融资的恐惧当中，几乎是逢“再”必跌。然而，去年市场也曾经历过再融资风潮，但当时却并没有因此受到负面影响。再融资显然不是导致牛市结束的原因。金融资产价格是风险因素决定的，而不是资金供求决定的。
　　如果当前发生的诸多事件并不是决定市场走向的根本因素，那么，是什么导致本轮市场的大幅调整呢？或者说除了上述事件，在过去几个月的调整中，还有什么东西发生变化了呢？那就只能是投资者心理预期的恶化，包括对未来中国经济、公司业绩、市场估值等一系列关键判断的改变。
　　这种改变导致了对A股信心的丧失，导致了资产风险溢价的提高。这才是A股本轮调整最核心的原因，而其他事件充其量是触发因素。
　　但从根本上看，人们预期的基础发生变化了吗？我们的判断是，2008年各类经济指标都会从2007年的峰值上回落，但并不意味着基本面走坏，人们对宏观调控的担忧可能是反应过度了。当然，解铃还须系铃人。未来市场能否回转，还取决于投资者市场信心的恢复、投资共识的重建和对经济预期的修正。
　　从宏观经济走向看，虽然2007年中国经济增长处于峰值位置，此后经济增速会和缓回落，但依然将保持高速平稳的增长。当前支撑中国经济继续增长的因素依然充分。
　　首先，经济结构在不断优化，扩大内需的战略初现成效。去年消费对GDP的贡献首次超过投资，初步估计，在11.4％的GDP增长中，消费、投资、净出口分别拉动4.4、4.3、2.7个百分点，而今年内需对国民经济的拉动作用将更为明显，这是经济持续增长的基础。
　　其次，经济增速不会出现大幅滑落。政府换届、“奥运景气”将有力地推动经济发展，并对冲外部经济减速对国内增长的影响。
　　第三，支撑中国经济成长的长期因素依然存在，如城市化、人口红利及消费结构升级带来的长线机遇等。
　　从企业盈利和估值看，过去五年国有规模以上企业利润年均增长30％，2007年工业企业利润占GDP比重达到11％。由于今年预测工业企业利润增长依然高过名义GDP增长，整体经济的盈利能力（企业利润/GDP）还会进一步上升。而近两年上市公司的盈利增长也在40％－50％，2008年上市公司整体业绩虽然增速减缓，但预计业绩增速仍达到30％。一直被诟病的中国股市高估值也得到了缓解。去年年初的滚动市盈率是23倍，去年三季度最高曾经一度上升到40倍。但随着2008年预期业绩增长和近期市场回调，当前滚动市盈率又回到了一年多以前的原位，估值回落为未来牛市延续预留了空间。
　　另一个影响人们预期的因素是宏观调控。我们判断，未来的政策取向更可能是构建“紧货币”和“松财政”的政策组合——从紧货币政策控制通货膨胀，适度宽松的财政政策对付经济下滑的威胁。
　　据一位央行负责人的表述，预计2008年银行贷款增长率低于2007年。那么，低于2007年16.1％的信贷增长率就可以理解为“从紧”，这样的限制与2007年相比并不苛刻。因此，对银行业并不构成利空。而宽松的财政政策方面，通过减税、发行国债加大基础设施建设和刺激消费等，更能促进内需增长。
　　当前与2004年宏观调控时期有两点相似，即都面对着经济减速和通货膨胀，但这不同于传统意义上的滞胀。第一，经济增长大趋势没有改变；第二，可控的通胀只改变了利润分布，而不是恶化盈利。我们判断，当前市况下得益于涨价因素的内需型板块会保持强势，而随着未来通胀趋缓和GDP增长延续，以银行、地产、钢铁、机械为代表的周期性股票的长期价值，将重新得到机构投资者的认可。■

　　作者为中信证券董事总经理