流动性驱动股市的神话

亚洲股票市场往往被视为“M1（狭义货币）驱动”的市场。我们经常可以看到这种图（图1）：左边是狭义流动性M1增长率，右边是股价增长率。此图恰巧表明了亚洲地区的平均数据，选取大多数亚洲国家来估算M1与股价的同步趋势，其结果往往八九不离十。
　　这个图说明了什么呢？这可能是我们几年来见到的经济分析中最接近完美契合的一例。第一眼就可以看出明确的含义：要预测市场的走势，你只需要追踪M1的增长态势。然后就可以得出各种结论，诸如“我们认为资产市场得到了流动性的强力支持。”“市场正处于流动性驱动的上涨行情。”“M1增速的下降预示着股价上涨行情即将结束。”。但真的如此吗？
　　如果事情看起来太完美而难以成真，那是因为它确实太完美了。我们可以通过计量经济学回归测算证明这一点。但实际上只需仔细察看图1中的两条主线，可以注意到几乎在每个转折点——1993年的上升拐点，1994年的下降拐点，以及随后的1996年、1997年、1998年和2000年等——股票市场走势的变化要么与M1同时发生，要么发生在M1之前，而且以后一种情形居多。
　　这意味着什么呢？它意味着对亚洲而言，不是流动性驱动股市，而是股市推动着流动性！或者说它至少说明，二者的变动非常接近，因此可以视为同一现象的不同部分。这一点反过来表明M1不是预测市场的有效指标。相反，这些数据图只不过是已经发生的事情的回音而已。
　　得出这样结论源于人们通常的看法，即流动性是在系统内独立积累的，通常是由中央银行的政策驱动的，然后溢入资产市场。我们不妨考虑一下，不同定义的货币总量中，哪个总量是由官方政策可以决定的呢？基础货币和流通中现金M0是中央银行直接创造和控制的，是真正意义上的“政策主导型”流动性。在储备分散的经济体内，广义货币也受基础货币通过货币乘数施加的重大影响。问题在于，这些货币衡量尺度都与资产市场走势没有密切的关联（见图2）——显然与广义货币M2无关，与基础货币只有一定程度的关联。
　　狭义流动性M1是什么情况呢？事实上，M1是惟一不受政策强力驱动的总量。相反，它反映了经济体中私人的资产选择；家庭和企业可以自由地将其资产在长期存款和活期存款之间转换，而不考虑基础或广义货币的创造速度。影响存款期限的惟一政策变量是利率，但即使如此，亚洲的利率变化与M1增长态势也几乎没有关联。
　　真正决定流动性趋势的是资产市场的表现。资产价格上涨时，存款持有人倾向于将长期货币资产转为流动性更强的资产（可能购买股票或其他非金融资产）——在这个过程中增加了狭义M1的流动性存量。资产价格下降时会出现相反的态势。虽然M1是衡量宏观经济走势的有用参数，但遗憾的是，“亚洲市场受M1推动”只是个神话而已。■