度量下行风险

　　　　
  　　从去年8月初到今年3月中旬，美国和欧洲金融市场陷入下滑周期。主要金融机构出现亏损，使其向市场其他参与者提供信贷的意愿下降。
　　这起到了反向杠杆的作用，致使很广泛的资产价格受压。高等级资产和杠杆融资工具市场的名誉扫地，对主要金融机构的资产负债表形成了新的压力，迫使它们进一步降低杠杆比例。
　　到今年3月中，甚至有金融机构被逼到了悬崖边。
　　美联储在贝尔斯登事件中采取的激进措施，以及其他央行的一些举动，似乎打破了金融市场低迷下滑的局面。市场参与者看上去已不再那么关注经济增长和资产负债表的严重下行风险。因而，过去的一个月（3月中下旬至4月中下旬）主要金融市场不同程度趋于稳定。 
　　到3月中旬，全球各个证券市场已经从去年的顶峰下跌了20％-40％。但从那时以来的一个月，股市回升了8％-10％，特别是信用衍生产品明显回稳。例如，主要投资级别的信用衍生指数（CDX）利差已从高位下降了近一半。
　　金融市场近期的稳定非常难能可贵，因为这是在负面消息不断的情况下获得的。经济数据，特别是美国和英国的数据，显示经济还会进一步恶化。
　　此外，美国非金融类企业的盈利报告也表明美国经济走向疲弱，金融机构的披露已经显示出亏损将继续扩大。
　　从某种程度上来说，金融市场的稳定可能反映了一种想法：决策者愿意采取更多积极行动，以遏制特别的经济下行风险。在贝尔斯登流动性危机事件中，美联储的积极行动仿佛是一个有力的声明，表明美联储愿意采取行动，控制系统性风险。但是，许多政府和中央银行更倾向于采用非常规措施和政策性利率来尝试控制货币市场压力：
　　——过去一个月，美联储通过大规模的短期拍卖工具标售等，向市场中介机构提供流动性。
　　——欧洲央行在三月期回购之外新增了六月期回购，以缓解货币市场的长期压力。
　　——为缓解伦敦银行同业拆借市场压力，欧洲央行与瑞士国家银行（SNB）将其美元互换协议作了展期。
　　——英格兰银行行长Mervyn King已经承认，英国面临信贷收缩。英格兰银行已经引入了一项总额达500亿英镑的特别放贷工具，向银行和建筑协会提供长期流动性。
　　国际货币基金组织和世界银行在华盛顿举行的春季会议，并没有直接产生新的政策建议。但在贝尔斯登接近崩溃之际举行的那些讨论，可能有助于达成一个共识：非常规措施也是可以接受的。
　　
　　未来预测
　　我们的基本判断是，随着美国和欧洲不断采取降息和可能更多的流动性注入措施，美国经济短期衰退，欧洲经济增长放缓的程度都将进一步减弱。
　　我们正调高一些国家经济增长和利率的预期。在某些程度上，这些调整反映了最近几周金融市场稳定的直接影响。我们更坚信，如果金融市场出现进一步的紧张，一些政府和央行将积极采取措施应对。因此，我们认为经济恶性循环下行的风险变小。
　　但是，金融危机和经济下滑最坏的时候远未过去。首先，美国和欧洲的房地产市场依然疲弱，此外，未来美国和欧洲许多负面的经济消息还会出现，并对企业盈利、信贷质量和消费支出产生不利影响。
　　同时，金融市场恢复稳定也是不完全的、不均衡的。过去一个月那些证券市场和信用衍生产品表现最好的市场，其资产价格依然受压。股票价格仍比去年秋季的高点低10％－20％，主要的信用衍生品利差也明显高于危机前水平。此外，现货信用市场仅有边际性改善，与相应的衍生品市场相比仍然承压。短期货币市场的紧张状况也只有微弱减缓。
　　通胀是其他风险中突出的一个。随着国际商品价格继续上升，许多国家对通胀的担忧越来越强烈。
　　如果通胀保持上升，则世界经济将面临其他风险，宏观经济政策也将不得不收紧，并维持较长时间。
　　
　　货币走势
　　过去几个月，由于人们进一步调低美国经济增长预期，对金融市场持续担忧，及美联储连续降息，美元汇率不断走低。金融市场在最近几周出现了短暂稳定，我们预计未来几个月美联储也许会放缓降息节奏，但是，美元的下行压力预计将持续至今年年中，与此同时，美国经济也是主要经济体中最弱的一个。
　　尽管我们预期的美联储降息步伐慢于原先预测，但有利于欧元的利差并未改变，因为我们同时推迟了欧洲降息的预期。我们预计欧洲央行将在三季度降息，而不是此前预计的二季度。在今后几个季度，尽管GDP增长率可能低于平均水平，但欧洲核心通胀高点的涨幅和持续时间都将高于预测。欧洲和七国集团声明中对于欧元超强升值的警告，看起来这与欧洲央行和美联储货币政策的差异并不协调，它们似乎只在于控制欧元升值，而不是促使它逆转。
　　在今年接下来的时间里，我们预计日元兑美元将会升值，美元将在100日元以下波动。日本经济并没有像其他主要工业国那样，受到货币和信贷市场收紧的太大影响，但是，随着人们对美国金融市场担忧开始趋于稳定，像3月份那样金融市场风险大幅下降的情形不太会重复。到2009年，随着日本居民投资组合转向外币为主的资产，美元兑日元将有温和回升。
　　尽管英镑近期已有所下跌，但因英国经常项目赤字较大和经济可能急剧滑坡，英镑预计仍将持续走弱。
　　过去一个月，多数亚洲新兴市场货币兑美元汇率和一篮子贸易加权汇率都持续走强。新加坡元、人民币、印度卢比、马来西亚林吉特和新台币引领了这一升势。这一地区整体上更富弹性的汇率正对通胀风险上升作出反应。但出于对经济增长风险的考虑，多数央行一直对货币一步到位的升值持谨慎态度。尽管抑制通胀是目前的一大政策任务，但这可能很快就将让位于遏制增长下滑。
　　总体上，我们预计大部分东南亚国家货币表现将强于市场预期。我们预计2008年全年人民币对美元升值8％，这远比市场谨慎。预计未来几个季度，随着中国通胀压力缓和及经济增长减速，人民币升值步伐将大大放缓。■

　　作者为花旗全球首席经济学家