限价有害股市

　　6月20日中国的成品油价格调整是一次破冰之举。
　　价格市场化已经成为世界潮流。6月4日，马来西亚宣布全国成品油价格上涨48％，这已经是近两个月来第四个上调成品油价格的国家或地区。此前，印度、中国台湾和印尼已纷纷宣布上调成品油价格10％－33％。但在中国大陆，我们很久以来看到的却是限价范围不断扩大，更多的商品被列入价格管制名单中。
　　限价目的在于控制高企的通货膨胀，而高通胀也被认为是中国股市下跌的重要原因。但限价并没有拯救股市，反而可能引发投资者的逆反心理。这背后的机理是什么呢？
　　首先，没有人真正相信限价令能够解决通胀问题。限价不会减少需求，反而会减少有效供给，这进一步加剧了供需不平衡。近期在部分省份出现的“油荒”和“电荒”，就很能说明问题。未来价格管制一旦放开，被压抑的价格会以更快速度去追赶，从而形成更大的通胀压力。理性的投资者无疑预见到了这一点。
　　其次，国内价格管制助长了国际大宗商品投机。正是考虑到价格管制下中国需求不会下降，国际炒家放心大胆地推高国际商品价格，特别是能源价格。今年以来，随着石油价格持续上涨，中国支付了更多成本。截至今年4月，中国累计进口原油5977万吨，同比增长9.8％，但实际金额累计付出403亿美元，同比增长81％，极大地推升了国内企业的成本。
　　第三，价格管制导致“热钱”大量流入。以石油为例，在国际上用7美元能够买1单位成品油，在中国则只需不到3美元。这也可以解释为什么今年以来大量资金“化装”成FDI进入国内。当前股市暴跌有非理性因素，而背后反映出中国价格体系的深层次矛盾，这为经济蒙上不确定性的阴影，也引发了投资者的警觉。
　　第四，限价政策还直接导致了中国企业盈利（特别是上游）的巨幅下滑。例如，今年一季度，石化和电力行业利润增长同比下降了69％和71％。更为严重的是，价格管制导致了利润在各个行业间的扭曲分配，投资者无法正确判断其实际盈利状况，未来盈利预期非常不明朗。这一点会加剧未来市场的动荡。
　　第五，限价政策还会加大投资决策的不确定性，进一步降低市场合理估值。投资原本应该基于基本面分析与判断，但随着限价等政策性因素进入投资决策体系，投资者就会把对政策的猜测作为投资依据。不过，由于这样的投资具有太高的不可预期性，投资者最终会选择降低对市场的合理估值判断。
　　总之，限价政策对于中国经济和股市都是有害的。在国际上也同样如此。当年美国尼克松时代的大规模限价令就是一个失败的案例。当1973年限价令最终被迫放弃时，通胀率迅速走高，道琼斯指数估值水平进一步下跌。
　　可喜的是，中国的价格政策很快回到正确轨道上来。6月19日，国家发改委宣布国内汽油、柴油和航油分别上调17％-19％，终端电价上调4.5％。尽管调整后的成品油价格比国际进口价格依然低30％左右，但已迈出正确的一步。
　　成品油、电力价格改革已经先行提出。由于这两个行业资金链紧绷，供需紧张程度十分严重，成为了价格改革的先行行业。
　　成品油、电力价格改革之初，采用的是逐步提价的形式。这对股市又会产生哪些影响呢？
　　这首先体现在通胀水平和业绩变化上。油价和电价上调会在一定程度上推高通胀水平，但由于能源占CPI篮子只有12％左右（CPI中与石油有关的消费品占4％，与电力有关的消费品占8％，合计也低于食品30％的份额），所以，即使能源价格一次上调10％，对CPI的推动也只有1％左右。
　　从企业业绩上看，成品油和电价上调会改善石化、电力行业的盈利能力。尽管能源成本上升可能压制下游部分行业的利润，但据静态计算的结果，企业整体利润应该还是改善的。本次油价、电价的上调虽然不太会影响今年中报的业绩，但对下半年业绩有提升作用，我们把对今年业绩增长预期提升到18.8％。综合来看，油价、电价上调不会对短期股市产生太大负面影响，而逐步理顺价格的长期有利影响更是主要的。
　　分行业看，成品油价格上涨对交通运输、金属制品、建筑建材和供电业等的业绩影响较大。这些行业中，成品油消耗占运营成本的比重相对偏高。成品油价格上涨10％，会影响上述行业营业利润的5％－15％。电价上涨对耗电量比较大的电解铝、水泥和部分化学制品业也会有较大影响。
　　中国企业会面临一次行业间的重新“洗牌”，但这也是为了理顺整体价格体系所应该付出的。■

　　作者为中信证券董事总经理