把握大势

　　上月，我去伦敦政治经济学院参加了一周的研讨会。利用在伦敦的机会，我拜访了一些银行业和资产管理行业的老朋友，了解他们对目前全球投资环境的看法。这些看法不一定正确，但是在这里我愿意和读者分享。
　　次贷危机，主要是衍生市场的危机，可能已经过去了大半。美国政府正在考虑为次级抵押贷款市场提供约3000亿美元的担保，以防止更多违约出现。
　　这次危机同样是由一次严重的投机泡沫造成，归根结底可以说是一种货币现象。纵观众多投机性泡沫的演化过程，很容易发现，在泡沫膨胀的最后阶段，所有人都处于颠狂状态：尽管市场价格已经大幅上涨，但每个人还是相信这种趋势将一直持续下去。
　　本质上说，2003年以来，金融市场泡沫的形成及其破灭不过是一个货币现象。我在伦敦见到的每一个人都赞同这种观点：世界各地的低利率政策维持时间太久了，低利率环境造成各金融机构对财务杠杆的广泛使用，结果就是泡沫的持续膨胀。过去四年间，许多投资者和金融机构借钱从事投机活动，特别是日元套利交易，从中获利不菲。不幸的是，过多放贷和过低利率带来大量货币投放，最终必然造成高通胀率，后者又迫使央行开始加息。实际利率的提升，最终捅破了泡沫。而金融市场泡沫的破裂不仅影响金融市场自身，也会影响到资产价格和大宗商品价格。
　　美国住房市场首先受到泡沫破裂的冲击。房价上升时，美国的房屋所有者利用“房屋净值贷款”获得了高达1.1万亿美元的借款。这种贷款允许房屋所有者以房价资本利得作为抵押。当美国平均房价相对于2006年高峰时期下跌了15％甚至更多时，估计有2000万美国人的房屋变成了负资产。这是美国自1930年以来第一次全国范围内的房价下跌。
　　如果房贷违约率上升3％，美国银行7万亿美元优质抵押贷款中的2100亿美元将成为不良贷款。这里还没有考虑对经济周期更加敏感的商业地产领域的可能损失。到目前为止，美国房贷抵押贷款的损失中，有一半是由欧洲和其他外国银行承担的，因为美国房贷抵押贷款很大程度上已经资产证券化。尽管如此，美国银行业仍然需要大约3000亿美元至4000亿美元的再融资，以弥补目前房贷损失对资本金的侵蚀。如果银行业不能获得再融资，银行信贷必然会收缩，进而，实体经济状况可能更加恶化。
　　房价下跌的同时，世界各地的大宗商品价格却在不断上涨。大宗商品价格飞涨主要有四个原因。
　　第一，主要商品价格大多以美元定价，随着美元兑欧元贬值了大约一半，基本商品的价格差不多也上涨一倍。这是一个纯粹的货币现象；第二，对大宗商品的消费需求大幅增加。十年前新兴市场的需求量占全球需求量的三分之一，今天这一比例已上升至二分之一左右；第三，对大宗商品的投资需求增加。目前投资者已将大宗商品当做一种用于投资的资产类型大量持有。例如，对冲基金、养老基金和ETF基金都大量持有大宗商品，用以对冲通胀风险；第四，供给冲击。澳大利亚旱灾造成了全球大米供应一定程度的减产；油价的持续上升已极大增加了其他大宗商品的生产成本，最终使后者价格螺旋式上升。现在我们不得不接受这样的现实：在近20年的价格相对稳定期之后，通胀幽灵又开始在全球抬头。过去20年间，有利于食品和大宗商品生产的总体良好气候状况，未来已很难持续。
　　泡沫终究要破灭。最近卸任的美联储理事弗雷德里克米什金，尽管过去一直坚持宣称货币政策在阻止泡沫方面无能为力——因为泡沫是否存在很难识别，但最近他也开始承认，伴随信贷扩张而来的资产价格快速上涨，可能造成金融市场的不稳定，因此着眼于控制通胀和管理总需求的货币政策，可能也需要谨慎地有所反应。随着名义利率的不断提升，特别是当实际需求下降、供给增加时，实际利率的上升最终将阻止商品价格泡沫。
　　目前，许多大宗商品价格已明显高于生产成本。屡创新高的黄金价格可能已到达顶峰，因为国际货币基金组织和一些央行已宣布要开始出售部分黄金储备。如果欧佩克能够增加原油产量，油价持续上涨态势也会发生逆转。今天，新兴市场已能够对全球经济走势产生一定的影响，尽管许多新兴经济体还没有意识到这一事实。
　　。时机选择怎么说都不为过。当别人都在买进时跟着买进，非常容易；当别人都在卖出时逆势买入，则决策艰难，需要极大的勇气。投资的真正难题不仅是购买什么，还在于何时购买。如果行动过早，可能会损失不小；如果行动太晚，可能会一无所获。■

　　作者为杂志特约经济学家，香港证监会前主席