由于遭遇百年一遇的金融危机，全球经济下滑。在未来几年,中国市场都将面对外围经济和市场的“3D趋势”，即De-leveraging（去杠杆化）、 Deceleration（经济减速）和De-rating（估值下降）。虽然中国自身去杠杆化的空间并不大，但当外围市场去杠杆化、经济持续走弱时，中国将面对持续走弱的外需。
目前中国在世界贸易中的比重，出口份额已经达到8.7％，进口份额已经达到6.8％，已经达到甚至超过了日本上世纪90年代初的水平。这意味着中国目前对世界贸易萎缩风险暴露的程度高于当年的日本。日本在1990年初的全球衰退中出现了持续的出口负增长，我们有理由相信，中国未来一到两年的外需可能面临更大的压力，甚至不能排除出现负增长的可能。
由于经济环境恶化，市场的通缩忧虑上升，主要国家和地区均进入了减息通道，中国也在两个半月中减息四次，并推出了一系列的辅助政策措施，包括房地产政策、农村改革政策以及出口退税等政策，旨在防止经济出现超调。我们预计未来仍有216个基点的降息空间。
在外需走弱和降息背景下，内需走势必将成为影响未来中国经济和股市走势的关键。在央行大幅降低利率以及政府的积极作为下，内需能否有所起色？
与目前面临金融危机的主要国家相比，中国刚性需求空间巨大。就经济整体发展水平来说，按照购买力平价转换后的人均GDP水平，中国目前人均GDP4536美元，只相当于日本上世纪60年代初的水平。即使考虑东、中、西部发展的不平衡，东部发达地区的发展水平也只相当于日本上世纪70年代的水平，增长空间很大。大幅降息和其他政策措施能否开拓潜在需求、缓冲经济下滑，成为问题的关键。
我们的分析显示，内需中除房地产外的居民支出对利率并不敏感，在外需走弱的情况下，内需在很大程度上要依赖房地产市场和政府支出。
利率机制有利政策传导
中国的利率还没有完全市场化，中国人民银行在调息时直接调控从短期到长期的整个收益率曲线的利率（存款和贷款），借贷者包括居民和企业几乎是立刻就能够享受到贷款降息的好处。而相比之下，主要发达国家的利率市场化程度比较高，他们大多是通过调节短期的利率，通过与市场沟通以及市场化的手段来影响长端利率。这在市场正常的情况下并不会有太大的问题，但在金融危机的情况下，利率的传导机制出现异常，央行降低短期利率，并不能顺利、有效地传递到相对长期的市场利率。因此，降息并不一定能非常及时地给居民和企业带来好处。
自2007年底以来，美联储大幅下调基准利率，但作为重要市场利率的按揭利率并没有出现太大变化，表明购房者未能立刻享受到降息的好处，也在一定程度上说明，主要发达国家的利率传导机制在金融危机之后遭到一定程度的破坏。
但中国得益于金融市场结构的简单以及利率的直接管制，并不存在这样的问题。中国的借贷者（企业和居民）几乎是立刻就能享受到央行降息的好处，中国的降息也有望最快地传递到实体经济。
最近我们对消费进行更新研究，数据覆盖至2008年三季度，并在计量分析中直接考虑存款利率这个变量对消费的影响，结果显示，利率变化对居民消费的影响甚微。如果实际利率水平下降1个百分点，消费支出只上升0.1％。也就是说，即使通胀预期不变，存款利率下降200个基点（2个百分点），对消费的正面影响只是0.2％，其影响远不及收入上升1％带来的对消费的影响。
房地产领跑内需启动
因此，中国内需的启动很大程度上取决于房地产市场。目前政府大幅调低住房按揭贷款的下浮下限，同时一些地方政府也在出台自身的房地产需求刺激政策。初步估计，购房人的成本可以下调达到10％左右。如果考虑到明年中国的长期贷款利率可以下调至5％左右（中金公司宏观组预测），购房成本下降明显。在房地产需求依然旺盛的情况下，购房成本的降低，有助于房地产市场的逐步走稳、恢复。
根据我们的测算，1995年以来中国累积建筑的商品房面积，平摊到这些年的新增城镇人口，面积为每人14平方米左右。而这还没有考虑原有城镇居民的住房升级和改善需求。而相比之下，美国、英国、日本等国家住房拥有率已经达到了60％以上。美国住房自有率最高，一度达到近70％，但这是以巨大的房地产泡沫和随后的金融危机为代价的，表明美国等国家房地产市场进一步发展的空间相对较小，而中国则不存在这方面的问题。中国房地产的需求空间巨大，能否转化成现实的需求，还要看居民是否有足够的购买力。
我们基于全国主要城市的居民可支配收入和房价数据做了测算，未来一年内如果长期贷款利率会下调216个基点（中金公司宏观组预测），居民可支配收入增长5％，房价只需下调5％，全国大部分城市的月供收入比会下降至40％-50％的区间，而大多数城市在2003年-2005年间月供收入比也就是在这个水平。
另外，我们还发现，分析只局限在全国主要城市的房地产市场状况容易高估中国整体房地产价格。我们统计的全国12个主要城市的住宅成交量占全国住宅销售面积约29％，而从居民购房能力指标月供收入比来看，这些城市的房价高估程度明显高于全国平均水平，只看这些城市的房价水平容易高估全国房价。从今年年初至8月的交易量来看，这些购房能力相对低的主要城市，其交易量下降幅度在全国也是居前的，平均萎缩幅度达30％，而除这些城市外的交易量只下降了11.4％。交易量下降的程度与购房能力指标几乎是成反比的，表明需求释放取决于购房能力。
另外，南方部分城市如广州地区房地产市场成交量（按套数）并没有大幅萎缩，也表明购房能力的提高有助于房地产需求的恢复。
而实际的情况有可能比我们这里假设的还要稍显乐观。
首先，从历史的数据来看，城镇居民可支配收入增长5％的假设并不激进。
其次，利率下调的幅度有可能比预测的幅度更大。从最近政府出台的一系列措施来看，政府力保经济增长的决心是很大的，政策力度包括货币政策也可能超出预期。特别是如果2009年的通胀率(CPI)回落至2％以下，政府就有空间采取更加激进的货币政策。另外，政府为了刺激内需、鼓励消费，也可能通过调低利率的方式来将储蓄赶出银行体系。
第三， 如果以居民中高收入组群来看，月供收入比的数据就相对更乐观。从全国的数据来看，中高收入组的可支配收入水平比全国中等水平要高18％左右。
最后，根据中国主要银行管理层透露的信息，他们各自的按揭贷款-房屋价值比例（Loan-to-Price Ratio）在40％-50％，据此可以推断按揭贷款实际首付比例远高于30％，高的首付比例也在一定程度上降低购房按揭贷款月供的负担。
市场也担心中国可能进入通缩。在通缩的情况下，虽然名义利率比较低，但实际利率依然较高。但中国目前的阶段进入持续通缩的概率不大。持续性的通缩一般产生在有效需求不足的情况下，像上世纪90年代以后的日本。1990年以后的日本经济之所以对利率不敏感的根本原因，在于日本进入老龄化社会之后有效需求的逐步萎缩。IMF最近的一项基于多国数据的研究也表明，住房需求和房价对短期利率是敏感的。
难现香港九七泡沫
基于当前内地房地产市场的困难，也有人担心在经济危机之下，内地会重现香港在1997年亚洲金融风暴中的房地产噩梦：香港在1997年之后房价持续下跌直至2003年，各类型房价指数平均下跌幅度高达50％。
但内地目前的状况与当时的香港并不可比，而内地目前出现类似香港1997年之后房地产市场状况的可能性较小。
香港的房地产市场1997年后的下跌是几个方面因素叠加的结果，而这几个方面在目前的内地并不存在。
第一，香港1997年的房地产泡沫严重程度超过当下的内地。香港1997年房价泡沫到顶时，月供收入比达到近70％。根据我们的测算，当下中国少数房价较高的城市如北京也达到了这样的水平。但是测算中，香港是按照每套房屋55平方米的面积来估算，而内地是按照90平方米的面积和平均可支配收入来估算。90平方米的住宅应该属于中高收入家庭住宅的标准，中高收入家庭比中等家庭的收入要高约20％，表明实际上中国的月供收入比是有高估至少20％的。
第二，为了阻击投机者攻击香港金融体系，香港货币当局从1997年3月开始快速大幅提高借贷利率，并且一直持续到1998年10月，最高的利率高达10.25％。这对房地产市场是莫大的打击，也是刺破房地产泡沫的重要原因。内地的此次加息持续周期长，幅度较小，但减息速度却相对比较快，目前来看幅度也是较大的。
第三，亚洲金融危机及房地产泡沫的破灭对香港的冲击，比目前内地所受到的冲击要大得多。根据统计，香港房地产泡沫破灭之后，负资产的业主占比最高达到20％，而按照资产价值算，有近三分之一按揭贷款对应的是负资产。中国缺乏这样的统计，但根据中国主要银行的按揭贷款的数据，房价贷款比例（Loan to Price Ratio）约为40％-50％，按照目前房价下跌的幅度，负资产业主的比例还远未达到这样的程度。从另外一个角度看，香港房地产市场下跌，截至2003年，房屋价值损失达到2.77万亿港元，相当于香港两年的GDP。内地按照城镇人均居住面积20平方米，平均4000元/平方米，城镇房屋总价值约是48万亿元，即使房屋平均价格下跌30％，房屋价值损失相当于GDP的比例约50％，远低于香港的水平。
第四，香港房地产市场在1997年之后的持续低迷也与香港房地产市场的一些结构性变化有关。比如，在1997年以前土地供应受到《中英联合声明》规定的一些限制，某种程度上帮助催生了房地产的泡沫；而在1997年以后，香港特区政府宣布实施“85000项目”，也就是每年新增房屋供应（私人部门+政府投资）8.5万套，这导致1998年-2000年私人部门开发商年新增供应，从原来的2.2万套左右增加值3万套。虽然最终实现的数量并没有这么多，但造成了房屋供应相对需求的大幅增加，加速了房价的下跌趋势。另一方面，1997年之后香港人口增长和出生率的下降，也是导致房屋需求走低的原因。
而内地目前不存在类似的情况，相反，土地的供应随着居民“土地”财富意识的觉醒而增加更是困难。从政府用于廉租房建设的预算来看，政府廉租房的供应在短期内也难以大幅度增加。
因此，我们仍可冀望房地产业成为拉动内需的龙头。
政府支出仍可扩充
中国政府负债水平不高，使得政府可以视外部环境和经济增长的情况相对灵活地推行赤字财政，防止经济大起大落。实际上，今年下半年以来，政府的连续动作彰显了政府力保经济增长的决心。
2007年政府所发行债券的总存量为4.7万亿元人民币，占GDP的比例为18.6％，也小于政府一年全部财政收入。即使考虑到政府还有一部分银行借款，这一比例也不会太高。相比之下，其他主要发达国家政府的负债水平比中国显著要高，特别是日本、意大利，预计美国需要救助金融机构以及刺激实体经济，政府负债在未来几年也会大幅增长。而这也说明，中国政府要推行扩张性的财政政策来拉动内需，也有一定的作为空间。
如果2009年赤字水平达到1990年以来的最高水平，赤字水平有望达到7500亿元人民币左右。这部分支出需要增发国债来支持。考虑到正常情况政府每年发行国债的量为5000亿元人民币左右以及政府可能通过减税的方式来刺激经济，2009年总的国债发行量有望达到1.3万亿元人民币。
除了减免税，政府支出有望重点分布在农村补贴和基础设施建设、铁路建设、住房保障建设等方面。对于发改委提高部分农产品最低收购价格的影响，初步的测算表明，如果农产品最低收购价格提高使得市场价格能够提高10％，而且这部分价格提高全部被农民享受，农民收入有望增加1500亿元左右。当然，这部分收入增加有转移支付性质，最终对GDP的贡献还要看农民具体的消费情况而定，但鉴于农村地区支出的收入弹性高于城市地区，其对需求的拉动将是正面的。■
作者为中国国际金融有限公司策略分析师
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