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通缩“好”与“坏”

2009年01月04日 16:52 来源于 caijing
研究通缩的性质,有利于对经济和市场表现作出正确判断;而区分通缩“好”与“坏”,关键在于分析通缩与产出之间的对应关系

目前,全球主要经济体仍处于通胀回落阶段,回落的主要原因,在于金融危机导致全球经济陷入衰退。
  就当前形势而言,2009年全球经济面临通缩压力。我们必须仔细研究通缩的性质,以对经济和市场的表现作出正确判断。
  考察美国近150年经济史,我们发现,“二战”前,通货紧缩是全球经济正常现象,发生概率超过30%。如前所言,通缩也有“好”“坏”之分,而区分通缩的“好”与“坏”,关键在于分析通缩与产出之间的对应关系。
  当需求下降时,需求曲线下移,低收入者损失的比例更大,需求曲线变得更为陡峭(即需求弹性降低)。同时,劳动力和原材料成本大幅下跌,供给曲线下移,但供给曲线的下移幅度不如需求曲线大,因为有些成本是固定成本,由于高成本厂商已经倒闭,供给曲线更加平坦,两者相互作用,导致价格和产量同时下降。这导致“坏的通缩”。“坏的通缩”具有自我加强效应,一旦发生,容易演变为长期的经济衰退,而股市则对应大熊市。
  这样的时期,包括美国1837年-1843年、1919年-1921年、1937年-1938年和1948年-1949年,通货紧缩与衰退同时发生,1929年-1933年的大萧条则是最为严重的坏的通货紧缩,在许多国家都发生了价格和产出的剧烈下降。日本上世纪90年代也发生了典型的“坏的通缩”,经济长期陷入衰退。
    而即使需求不下降,只要供给增加的速度超过需求,也容易引发通缩,这在信用货币出现之前经常出现,主要原因在于世界货币黄金的供给不能满足对其需求造成的,如美国“南北战争”后20年经济高速增长而物价平稳回落的情形。这是“好的通缩”。
  “好的通缩”往往伴随着经济增速仍然平稳增长或者轻微衰退。1914年以前的通货紧缩往往伴随着经济增长,而两次世界大战之间通货紧缩往往伴以经济衰退。在美国,1873年-1896年、1921年-1929年属于这样的时期,温和的通货紧缩与产出的迅速增长并存。
  不过,信用货币出现后,这种形式的通缩极少出现,货币当局可以通过扩大信用货币供给,解决产量增加后对货币需求量增量的问题。“二战”后更加常见的是通胀回落,这主要是由于需求下降导致,之所以没有变成“坏的通缩”,主要是因为发展中国家的巨大出口和竞争性贬值(美国利用了美元独特的地位),推动供给曲线下移并使其更趋平坦,导致虽然价格下降,但均衡产量却增加了。
  “二战”后,我们经历的最大通缩发生在日本。从1995年到2007年,日本不断发生间歇性通缩,GDP增速也出现多次季度负增长,日本发生长期通缩的导火索是金融泡沫破灭后出现的经济金融危机。
  日本陷入长期萧条的原因是多方面的,其中重要原因有三个。
  其一,日本银行业在金融泡沫中损失惨重,银行危机导致90年代日本银行贷款增速连续出现负增长,这对日本实体经济无疑是雪上加霜。
  其二,日本陷入“流动性陷阱”,实际利率即使下调到负数,经济状况也无法好转。克鲁格曼对此的解释是:“由于公众深信中央银行坚决反对通货膨胀,因而导致公众的预期进入某种‘陷阱’状态,即公众认为任何扩张性的货币政策都是暂时的”,这使得政府任何刺激措施都难以发挥作用,典型的体现是日本私人消费支出增速不断下降。而美国30年代上升的通胀预期使得真实利率下降,才正式结束了大萧条。
  其三,通缩具有自我加强效应。一旦经济陷入通缩,消费者推迟购买,持币待购,而生产能力过剩,这将导致经济陷入通缩的恶性循环。

  和日本类似,瑞士同样在上世纪90年代发生通缩,失业率不断上升,其发生通缩的主要原因,在于瑞士法郎的不断升值,严重依靠出口和旅游业的瑞士因此陷入经济疲软。
  但不同的是,瑞士金融机构保持完好,依然吸引全球资金不断涌入,瑞士虽然经济疲软,但并未出现显著的衰退,是一种较为典型的“好的通缩”。
  日本和瑞士的股市表现更能说明问题,1989年12月-1997年12月,日本股市下跌58%,同期瑞士股市上涨270%。
  值得一提的是,日本在发生通缩后一年内,股市的涨幅全部来自市盈率提升的贡献,而业绩贡献则全部为负,这在绝大多数发生通缩的国家中一再重演。这主要是由于投资者在经济陷入通缩后,开始关注和憧憬未来的经济复苏,提前反映了复苏的预期。
  而现在,2008年百年一遇的金融危机,正为全球带来又一次“坏通缩”风险。■

作者为国泰君安证券研究所策略分析师

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