□ 特派记者 李昕 发自美国首都华盛顿
从2006年起，交易型开放式指数基金（Exchange-traded fund，下称ETF）成为美国投资者最热门的话题之一。根据摩根士丹利报告，目前美国市场上约有460只ETF，其中超过半数是2006年之后才设立的。另外，还有接近290只ETF在美国证监会（SEC）处排队申请上市。
自1993年在美国证券交易所面世，短短十几年间，美国ETF基金的总规模已经超过4310亿美元——与掌管了10万亿美元、总计8100多种的共同基金相比，这仍是小数目，但在过去四年中翻了三倍的增长速度，足以令人刮目相看。
不断进化的ETF
一般来说，ETF是一种特殊的开放式基金，兼具开放式和封闭式基金的特点，即它既可以像股票一样在二级市场上买卖，也可以向基金公司申购或者赎回。不过，ETF的申购赎回，必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票。
目前美国市场上ETF最主要的发行商有三家：隶属于英国巴克莱银行集团的Barclays Global Investors，它也是目前最大的指数基金公司；世界上最大的资产管理公司State Street Corporation旗下的State Street Global Advisors；以及著名的投资管理公司 Vanguard。此外，还有美林集团、德意志银行等近十家发行商。
传统的ETF主要着眼于股票，多为跟随如道琼斯、纳斯达克等指数进行指数化投资。SEC网站上对ETF的定义为：“投资目标为获得和某种特定类型的市场指数相等回报的投资工具”。
事实上，随着市场的膨胀，ETF的交易范围扩大到债券、期货、货币和种类繁多的金融衍生品上；投资回报的预期，也从单纯的跟进指数提升至高于基准两倍、三倍的回报，甚至出现了通过与指数反向挂钩的牟取数倍利润的ETF。例如，ProShare推出的名为UltraShort QQQ的ETF与纳斯达克指数的表现即反向挂钩；如果纳指上升10％，则ETF下降20％；反之如果纳指下跌10％，则该ETF收益20％，这样为投资者对冲风险提供了便利。
不过，目前最大规模的ETF交易品种还是传统的股指类产品。如State Street推出跟随标普 500指数的Spider ETF，每日交易量可达100亿美元，其流动性令普通股票难望项背。
ETF具有税率较低、操作透明度高、节省管理费用和实时交易的优点，因此大受专业投资者的追捧。Barclays Global Investors的调查显示，其ETF产品的投资者80％以上是专业买家，其中包括各种对冲基金；即使以面向中小投资者著称的Vanguard，也着重在对冲基金中推售其ETF产品。
市场需求旺盛的情况下，发行商们将ETF市场不断细分，出现了许多富有创新的产品。例如，Powershare推出了关注清洁能源、纳米科技、水资源等具体项目的产品；侧重医疗产业的Xshares开设了针对心脏病和癌症治疗手段发展的ETF。
组合型ETF渐趋流行。比如XTF有四类不同的ETF组合，分别针对投资策略、目标时间、国别和产业等。其中针对国别的产品，将13个发达国家的ETF指数和美国的财政部国债比较，如果模型显示一国的指数表现好于美国国债，则该组合自动购买该指数，反之则售出ETF，买进美国国债。
目前还出现了ETF向上市公司基本面回归的趋势。Powershare的FTSE RAFI US1000考量公司的现金流、销售业绩、账面价值和分红等实际表现，根据这些参数而不是市场价值遴选股票。以其为代表的“基本面”ETF在2006年表现不错，Powershare的收益率达到17.51％，而同期标普500的收益率为15.79％。分析人士认为，这种看重公司基本表现而非资本市场股票价格的趋势，有助于投资者避开股市泡沫。
套利窗口
就ETF而言，成份股所表现出的基金净值与ETF市价是同一投资组合的不同市场定价，因此在理论上存在着套利机会。不过，由于供给充足以及无风险套利机制的存在，美国市场上ETF的净值和二级市场交易价格往往偏离不大，一般维持在1％以下。
可卖空买空、灵活多变的套利机制，更及时弥补了市场供求之间的缺口。当ETF净值高于二级市场交易价格，投机者会赎回ETF，而在二级市场买入ETF；而当净值低于市场价，则反之申购ETF，并在二级市场卖出ETF，从中渔利。在大量投机者作用之下，美国市场上净值和交易价基本趋同。
不过，这一套利机制运用到海外市场，也不得不打些折扣。今年2月底的全球股市大波动中，美国的ETF投资者在撤退过程中，净值和交易价出现了较大偏离。跟踪25家主要中国公司的ISharesFTSE/Xinhua China25在2月27日的净值为103.87美元，而当日收盘价只有95美元，相差8.5％。
股市异动导致投资者急于退出，而由于时差原因遇上海外股票市场休市，不能及时在股票和ETF之间转换，因此偏差尤为剧烈。美国晨星公司跟踪的420只ETF中，一般鲜有当日差价超过1％的情况。但在2月27日的风波中，90％以上的ETF的市场价低于净值超过1％。
积极管理型ETF难产
现有的ETF都是被动型投资，即跟随某个市场指数；即使有的ETF不断改变构成，也是基于特定的数学模型，而不是基金管理人的主观判断。正因为被动型投资的特点，市场上所有参与者都清楚每只ETF的构成，才能每日实时交易，而且发展出灵活发达的套利机制。而基金一旦创立，只需按照预设程序进行，因此管理成本很低，操作人员很少，收取费用也比较低。一般共同基金的管理费用为1％－3％，但ETF仅收取0.1％－1％。
是否允许积极管理型ETF进入市场，是美国监管者讨论的焦点。因为一旦ETF以更加主动的姿态出现，必然提升交易费用，对信息披露的要求也相应增高，而与共同基金之间的界限却更加模糊。
美国证监会市场监管部门的负责人在今年1月的一次演讲中说，监管者对积极管理型ETF最主要的疑虑是，如何在透明度和竞争力之间寻得平衡，简言之，就是对信息披露频率的考量。如果操盘手随时可以调整ETF的构成，而不需及时披露，那么套利机制便不能正常运作，净值与交易价格之间会出现较大分离，投资者买卖之时对净值缺乏把握。但是如果实时披露又会暴露该ETF的目标，丧失了先机。
正因为这一难题的存在，尽管美国证监会在2001年便宣布考虑积极管理型ETF的问题，六年之后还是没有下文。基金公司提出各种解决方案，例如每日披露净值、每月披露ETF构成等等，但SEC仍踟躇于信息披露与市场影响之间的关系，积极管理型ETF前景尚无定数。■
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