农产品：走出“次贷”阴影

    自今年6月以来，谷物市场已经历了三次大回调，最近的一次是由美国次级抵押信贷（下称次贷）危机引发的全球性金融风暴导致的。我们的总体看法是，谷物市场、尤其是大豆、小麦的长期上行趋势难以动摇，只是今年与往年情况相比，波动更为剧烈，原因更为复杂。近期金融市场尤其需要密切关注。
    8月16日后，美国为主导的全球金融市场剧烈动荡，促使基金在商品市场大肆抛售，当天，CBOT（芝加哥商品交易所）大豆一度跌停，并低收40美分。玉米和小麦的跌幅不等。
　　金融市场对商品市场的影响如此之大，出人意料。美国次贷市场是此次金融市场危机的导火索，这是一个金融市场的“双高市场”（高风险、高收益），它专门对信用记录不佳或无固定收入的人群提供信贷服务，贷款利息高出正常利息2-3个百分点。在2001年至2004年间，由于美联储推行低利率政策（利率从6.50%降至1%）以及受此影响的房价持续上涨，借贷者在贷款初期的利息负担甚轻。尽管随后偿付额逐年增长，但房价的上涨又给借贷者提供了二次申请贷款的便利，由此可维持还贷。正是在这样的背景下，几年来，美国次级房贷市场收益可观、风险低微。
　　2004年6月，美联储为控制通货膨胀，开始逐步提高利率水平，最终导致了2006年下半年美国房产市场泡沫的破裂，次级房贷市场危机也在今年2月显现。目前，美国已有近80家次级贷款公司申请破产。问题是，金融市场病毒是如何传播至商品市场的？又是如何影响商品市场的？其影响是短期还是长期的？
　　次级房贷市场的授信对象大多为信用记录不良者。公司将贷款打包后，卖给对冲基金、共同基金等金融机构，它们实际上成为次级房贷市场的终端用户。在其投资商品市场的情况下，一旦深陷次贷危机，则只能被迫在商品市场平仓套现，拆东墙补西墙。8月16日基金疯狂平仓大豆和小麦，也就缘于此。
　　此次次贷危机带来的直接经济损失并不大，但带给人们的心理影响却是巨大的。花旗银行推测，整个次级市场信贷量约1万亿美元，美国财长保尔森估计，其损失在500亿-1000亿美元之间。可以说，此次危机的真正危害并不在于其可量化的经济损失，而是其风险随金融衍生品不断转移。目前，谁也不清楚危机可能的传播范围及最终损失数额。
　　8月17日，美联储宣布下调再贴现利率50个基点，美国金融市场迅速止跌反弹。传闻美联储将在今年余下的三次会议上继续下调利率。具有讽刺意味的是，8月7日的美联储会议认为，目前最大的威胁仍来自通胀，因此，需要维持联邦基金利率不变。然而时隔一周，美联储即改变了观点，这表明，美联储及时意识到了市场风险并决心调控。与此同时，美联储及欧洲央行纷纷注资国内银行以稳定金融市场。央行的行动被认为是及时有效的，有益于整个市场体系的安全。目前来看，美国次级房贷市场危机还没有出现扩散至整个经济体系的迹象，因此，其影响被认为是暂时的。
　　目前，谷物市场已基本回归自身特性。基本面的总体情况是，玉米为宽平衡，大豆、小麦为紧平衡。因全球需求增幅快于供给增幅，因此，以上三种谷物价格都将长期看涨。
    ——单产/产量。现在玉米、大豆已过了关键的生长期，但离收割期还有一段较长的时间。业界对今年单产的预期分歧巨大，FCStone和Informa公司对8月的单产各自预测为，玉米分别为148蒲式耳/英亩和153.3蒲式耳/英亩；大豆分别为42.4蒲式耳/英亩和42.7蒲式耳/英亩。
　　FCStone低玉米单产预测的依据是：第一，尽管今年玉米粒数好于往年，但在8月调查时粒重无法涉及，这是很关键的因素。在今年玉米生长的早期，因局部地区天气不宜，可能导致粒重降低，最终影响单产。第二，为尽可能地扩种玉米，美国改变了以往的玉米、大豆轮作方式，代之玉米和玉米轮种，这也将影响到最终单产。第三，今年美国新增的1400万英亩玉米面积，很多来自于土质不好且从未种植过玉米的地区，这必然拉低整体的单产水平。
　　Informa高玉米单产预测的依据是：第一，今年的玉米粒数多于往年；第二，新的抗病毒种子有助于提高单产。
　　美国农业部8月报告预测的玉米和大豆单产则分别为152.8蒲/英亩和41.5蒲/英亩。鉴于7月、8月天气总体情况良好，而且作物优良率反季节性上升，我们判断，玉米最终单产很可能与8月报告数据相近。近期，美国西北和北部玉米带降雨丰沛，有利于改善土壤墒情，稳定作物长势，但北部的部分地区降雨过多，出现了洪灾。
　　市场普遍认为，今年大豆单产在42蒲式耳-43蒲式耳/英亩之间。即使大豆单产最终达到42.5蒲/英亩，比美国农业部的8月报告数据高1蒲/英亩，最终库存仍将缩减至2.5亿蒲式耳左右（2006/2007年度库存为5.75亿蒲式耳）。考虑到大豆单产预测的分歧，在期货价格中必然会注入风险升水，这也将对目前的大豆期价起到支撑作用。
　　——供求。需求是抑制谷物价格下跌的重要原因。在三种谷物中，以小麦最为突出。新年度，美国软红冬小麦（即芝加哥小麦）出口销售同比增长75%，在新谷物年度的前三个月里，累计出口量已达到美国农业部预测的全年出口量的86%。而在供给方面，今年欧麦因天气原因，减产已成定局。阿根廷和澳大利亚小麦在生长期也不时出现天气问题。这些情况综合导致了全球小麦产量和库存急剧缩减。目前，欧麦已退出出口市场，澳洲和阿根廷小麦未来数月内不能上市，仅美国和俄罗斯两国在满足世界小麦需求。强劲的需求拉动了小麦价格屡创新高，同时也给玉米和大豆价格提供了支撑。
　　——新作面积。2007/2008年度大豆种植面积削减1200多万英亩，令市场深感意外，这是大豆供需紧张的最主要原因。
    FCStone公司的研究结论是，明年世界范围内的大豆供需平衡必须同时具备以下条件：2008/2009年度美国大豆种植面积需回流600万-800万英亩，巴西大豆面积至少需要增加5%，还需要两国大豆生长期内气候良好。Informa估测，今年每英亩玉米的种植收益将超出大豆种植收益115美元，意味着仅有约200万英亩土地转回大豆，两者之间的悬殊收益差远不足以刺激大豆面积回流。
　　在此情况下，巴西的面积扩张至关重要，目前预测的增加值差距很大，Informa预计扩张11%，美国农业部预测增长5%-7%，巴西农业部预测仅为3%-5%。近期，巴西雷亚尔币值大幅下降，有利于抬升大豆价格，从而刺激土地扩张。另一方面，我们需要看到的是，尽管2001-2004年间，巴西大豆面积实现了年均两位数的增长，但此后运输成本和防控锈病成本也同时大幅增加。此外，巴西玉米面积的增加势必挤占大豆面积。假定今年巴西面积新增5%，2008/2009年度美国大豆面积回流200万英亩，单产达到43蒲/英亩，在无休耕土地释放的情况下，2008/2009年度美豆库存将降为负数。
　　目前，天气炒作已近尾声，需求将成为随后的市场主导因素。在进入收获季节前，震荡行情将是谷物市场上的主流。由于美国及全球的谷物紧平衡状况，加上其他诸多不确定的因素，我们长期看涨谷物价格。■

　　作者分别为美国FCStone集团公司亚洲部主任及其助理。本文属个人观点，不代表公司意见