债市好戏可期

　　对于中国大多数债券市场参与者来说，2007年是较为困难的一年。经济运行强劲，许多指标突破警戒水平；宏观调控的效果不尽如人意，货币信贷持续高速增长，消费者物价指数（CPI）更是创11年来的新高；央行的货币政策也采取多种“组合拳”形式进行干预，其中包括六次提升存贷款利率及十次上调银行法定存款准备金率；加上股票市场如火如荼，资金大量流入股市，债券市场基本上无人问津，交易十分清淡。债券机构投资者大多立足于保守的投资策略，防范利率风险成为市场基调。
　　在经历了150基点的收益率上升后，2008年的债券市场又会是怎样的局面呢？有什么样的变数决定债券市场？投资策略又与2007年有哪些不同？种种问题，对于关心债券市场的人来说，可能有许多答案，或根本没有令人信服的统一答案。我们在此尝试回答这些问题，对2008债市做出展望。
　　首先，宏观环境不容乐观。通货膨胀压力加大，央行加息的空间仍然存在。我们预测，2008年CPI仍将会在4.5％的高位。虽然我们并不认为全面通胀的危险十分严重，但很显然，前几年2％的水平将不再重现。即使粮油价格的增长得到控制，整体物价上涨仍然今非昔比。根据国家发改委下属国家信息中心的预测，受资源类价格改革的影响，2008年，CPI全年涨幅仍将达到4.5％。央行利率政策的基础起码应保证实际收益率为正，加息势在必行。目前一年期存款利率为4.14％，加息应不会少于两次。
　　通胀预期也是决定债券收益率的关键因素。如果4.5％为新的通胀预期，目前债券市场收益率曲线的定价就不能说合理。以十年期国债为例，其4.5％的收益率代表0％的实际收益率，投资价值很难说令人满意。在这种环境下，国债收益率仍然有上升要求。我们认为，2008上半年将是确立定价的阶段，收益率进一步上升的可能性极大。在定价达到合理水平后，2008年下半年可以期待债券市场运行较为稳定。如果股市表现平平，资金流入债券市场的可能性较大，我们甚至可以期待出现小规模的债券牛市。
　　通常，债券市场具有极强的前瞻性。也就是说，债券价格对未来通胀风险十分敏感，可以看成先行指标。那么，现在的债券市场为什么失去这种功能了呢？我们不妨来看看市场的技术层面，尤其是市场买卖双方的需求、产品的供给以及监管因素。
　　作为中国债券市场最大的参与者，银行在债券市场的行为是起决定作用的。银行过剩的流动性直接影响债券市场的表现。大量银行闲置资金无用武之处，从根本上决定了银行间资金成本——以短期回购利率为标志——远远低于合理水平。作为收益曲线的起点，回购利率低位徘徊将带动整个曲线偏低，债券定价偏贵。2008年的紧缩政策将更加严格限制银行信贷规模，如果央行不实施积极的流动性管理，过剩的流动性仍然可能成为债券市场定价的关键因素。债券市场有可能脱离基于通胀预期的定价方式，而更多取决于资金过剩下被扭曲的资金成本。在这种情形下，收益曲线有进一步下移的可能。
　　2008年债券发行市场面临的状况可能将是基准国债供应相对稳定，信用产品更加丰富。新产品的引入会增加市场的不确定性，产品扩容既令人期待也充满变数。更加活跃的利率互换交易将使得对冲利率风险更为现实可行，而套利交易的结果是市场相对价值的回归。目前，很难说衍生产品的引入对大市来说是利空还是利好。从国际经验来看，利率互换将可能取代国债，成为债券市场的基准。
　　2008年国债发行规模预计将保持平稳，在1万亿元左右。随着稳健财政的实行，长期建设国债的发行规模逐年减少，2007年的发行量为500亿元，预计2008年将进一步减少。虽然近年财政收入增长较快，但财政在社会保障、三农方面的支出力度加大，政府仍将保有一定的财政赤字规模。政策性银行金融债2006年－2007年的年发行规模在8000亿－9000亿元。2008年，国家在“三农”和基本公共服务方面的基础设施建设投入力度将继续加大，政策性银行筹资规模可能继续小幅增加达到1万亿左右。
　　信用产品，如公司债券的大规模发行，对市场也将形成冲击。目前信用产品的规模还相对较小，2007短期融资券、金融机构债、企业债和公司债总发行规模在6000亿左右。相对于国债、央票或政策性银行金融债而言，还形不成规模。但是，信用产品带来的额外收益以及新的风险，必将成为吸引投资者的热点。从债券市场的长期发展来看，信用产品，包括信用衍生产品（CDS、CDO等）必然会成为债券市场的重要部分。
　　熊猫债市场2008将有可能取得突破性的进展。除了已经成功发行熊猫债券的国际开发机构，境外金融机构和公司在中国境内发行人民币熊猫债券很可能将很快破题。高信用等级境外发行人人民币债券的发行，将进一步丰富境内投资者可投产品的种类。2008年将可能是中国债券市场发展的新起点，由此中国债券市场将进入有层次、有深度、与国际市场更加接轨的新局面。
　　虽然特别国债在2007年给投资者以相当大的想象空间，但最终以“雷声大、雨点小”的方式落幕。但伴随着特别国债的种种不确定性，仍可能微妙地改变2008年债券市场的供求格局。央行持有的特别国债是否会向市场投放？中国投资公司是否继续融资以购买外汇储备？中国投资公司后续发债是否仍以特别国债的形式出现？当然，我们估计这些问题的解答和对债券市场的影响，至少要到2008年下半年才会逐渐明朗。
　　要展望2008年的债券市场，必然需要关注监管机构的行为。无论是国家最高领导层，还是具体执行的监管机构，都明确表示，要大力支持债券市场的发展。作为资本市场直接融资的重要工具，债券开始逐步取代银行信贷。债券也会取代股权融资，成为上市公司融资的主要方式。要达到这一目的，监管机构必须面对并解决债券市场流动性严重不足的问题。如果监管层、市场、产品和融资者/投资者之间的协作存在重大冲突，债券市场的流动性就很难提升，也谈不上实质性发展。现在，许多显而易见的道理却得不到各监管方的一致认可，足见所谓“监管竞争”不一定有效率。
　　下面列出2008年几个重要的监管课题：第一，国债发行机制还需要进一步完善，尤其是在关键期限上基准国债（OTR）的形成，对国债成为具有高度流动性的定价基础工具十分有益。财政部应承担发展债券市场的远大任务，而不是仅仅局限在完成每年的财政计划。
　　第二，统一市场，允许更多投资者加入。如果公司债券只在交易所市场上市，银行又不能参与交易所市场，公司债券市场的发展将困难重重，甚至可能铩羽而归。如果银行间交易的利率互换不能为公司客户提供财务、风险控制等便利，利率互换的功能就会被削弱，发展空间也会非常有限。
　　第三，提高债券市场参与度，取消不合理的投资限制。如果保险资金不能投资无银行担保的信用产品，我们将面临有戏唱无观众的尴尬局面。应建立类似QFII的债券投资渠道，引入境外合格机构投资人。
　　影响2008年债市的因素还有许多，值得一提的有人民币汇率的变化；利率市场化的全面深入，尤其是SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）最终成为市场的基准利率；与国际市场的进一步接轨等等，都已在人们视线之内。好戏就要开始，你愿做观众还是表演者？■