刷新知识

突然有一天，你被告知你学到的关于过去30多年金融市场的知识都是错误的，你会作何反应？大多数人可能都不会相信，这就是典型的认知失调（cognitive dissonance）——人们即使面对客观事实，也难以自我否定。社会心理学家是在诊治一些世界末日论精神病患者时，发明这个术语的。面对此次正在全球深入发展的金融危机，许多新古典经济学家可能也面临这种认知失调的境况了。
　　随着现代金融市场效率日益提高，金融学家们已经忘乎所以地将新古典理论全部搬过来，用以模拟仍然不够完美的现实市场。现实是复杂的，而理论是简单的，正确地使用理论的确有助于我们洞察复杂的现实世界。同时，我们必须记住的是，简单的理论总是伴随着各种各样不现实的抽象和假设，这就注定了理论只能解释部分的现实世界，而不是全部。问题往往就在于：当理论家们将自己的理论模型发展到无与伦比的典雅之时，他们也忘记了自己理论的内在盲点所在。
　　目前的这场金融危机，最终证明了我们正在广泛使用的金融理论存在严重的缺陷，现在正该将人类复杂的心理和行为整合到原来的理论中，以求更好地模拟市场行为。市场归根到底是由人类行为驱动的，因此，市场参与者的激励机制和观点，无论对错，都可能影响市场走势。
　　目前各国金融市场（包括中国股市）的波动，乃至繁荣与崩溃交替的周期特征，很大程度上归因于散户投资者的同质单向预期（one-way beliefs），风格雷同的机构投资者的参与则是雪上加霜。只有在预测市场上扬和相信市场下跌的人数差不多的情况下，市场才可能回稳。也只有当多数人都相信市场将上扬时，市场才可能真的涨上去。
　　众所周知，市场的一个基本特征，就是不同市场参与者之间的信息不对称。但是，新古典经济学则假定市场有完美的信息，价格在随机波动；真实情况是，不完美的信息导致不完美的行为，因为每个参与者都会或多或少对历史存在一定的记忆，并借此作出今天的决策，这就使得市场波动更加复杂。
　　然而，现代金融理论的发展，则是沿着一个简化而偏离实际的路径发展。1900年，法国数学家Louis Bachelier写了一篇名为《投机理论》（The Theory of Speculation）的文章，首次使用正态分布模型来模拟市场波动。不过，这篇文章直到1956年翻译成英文后，才为人们所熟悉。到了1959年，Harry Markowitz也基于正态分布假设，开创了资产组合理论；1964年，William Sharpe创造了资本资产定价模型； 1965年，Eugene Fama则发明了有效市场假说；最终，在1973年Black-Scholes期权定价公式发表。至此，建立在简化的正态分布假设基础上的现代金融理论框架，已经搭建得相当完美，组合投资和估值似乎已经成为一门硬科学，而不是艺术。
　　今天，几乎每个现代的银行和投资公司都在使用VaR模型，用以评估自己承受的市场风险及风险资本（capital at risk）。1993年，Scholes和Merton两位诺贝尔经济学奖得主，加入了长期资本管理公司这家对冲基金。该公司的主要盈利模式是借助数学模型，通过对市场实时数据的分析来发现市场异常。长期资本管理公司的精英们坚信市场终究将回归均值，而且他们雇用了25个博士来完善自己的预测模型，所以，他们使用了高达50倍的杠杆率来赌自己的信念。不幸的是，1998年，俄罗斯债券因亚洲金融危机的冲击开始违约；与金融理论假设各个市场独自运动不同的是，这时候，全世界债券价格同时下跌，结果造成长期资本管理公司不得不频繁补充大量保证金，很快，他们就遭遇流动性危机。十年前的长期资本管理公司，真是今天金融危机的先驱。
　　人们可能想当然地认为，一个理论如果被证明是错误的，应该会很快被抛弃。事实并不是这样。直到今天，资本资产定价模型和有效市场假说，仍然是商学院必修的金融理论课程，也是各种风险管理模型（如VaR）的建模前提。一些过时的理论，就如同那些坏习惯一样，需要很长的时间才能改变。不过，这次源自发达国家的金融危机，造成的损失已经超过一代人所有战争损失的总和。教训是如此深刻，以致每个人都开始认识到，现在的市场风险分析工具需要作出彻底的调整了。
　　危机推动变革。每一代人似乎都要重新学习他们时代的教训。中国人很容易理解实践比理论重要的道理，知道实事求是的重要性，因为任何书本都不可能替代经验。一个年轻的投资者，可能因为运气好或者敢冒险而获得了不错的投资业绩，但是，像巴菲特这样的投资大家，很可能是需要时间和智慧的积累，何况巴菲特也有亏的一天。■
　　作者为杂志特约经济学家，香港证监会前主席