通缩逼近

从危机深重的2008年进入2009年，与全球步伐一致，中国的宏观经济增速下降已毫无悬念（见表1）。存在争议的是经济增速下降的幅度和恢复的时间。但判断的主要不确定因素是通胀——新的一年，宏观经济是继续延续反通胀阶段（Disinflation，即通胀率不断下降但大于零），还是进入通缩（Deflation，即同比通胀率低于零）？
　　从历史经验看，不同的通胀状况，有不同的市场表现。高通胀会扰乱资源配置效率，基本上对应的是经济停滞或者衰退，典型的是“一战期间及其后”、“二战期间及其后”和“70年代滞胀”。在高通胀阶段，股市和债市走熊，而大宗商品则处于牛市。这也是2007年下半年和2008年上半年发生的情景。
　　反过来，通货紧缩并不意味着经济一定陷入萧条。通缩可以分为“好的通缩”和“坏的通缩”，在“好的通缩”下，实体经济或者快速发展，或者轻微衰退，股市和债市有不错的表现，其中不同信用等级的企业债利差扩大，优质企业债表现更好；而在“坏的通缩”下，经济伴随物价下跌进入衰退，股市和债市都是熊市。（参见辅文《通缩“好”与“坏”》）

　　上世纪70年代后，各国央行和政府都把控制通胀作为货币政策的首要目标，特别是90年代，一些国家把“零通胀”作为政策目标，这导致全球出现了普遍的通胀回落，我们称之为反通胀阶段。在反通胀阶段，经济增速放缓，债市和股市迎来牛市，大宗商品则基本处于熊市。不过，在主要发达国家处于反通胀阶段时，以“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）为代表的新兴市场异军突起，导致以石油为代表的大宗商品出现大牛市。
　　温和通胀则往往伴随着经济平稳增长，典型的是“二战”后的“黄金20年”，股市和债市在温和通胀阶段基本处于牛市，大宗商品和黄金则走熊。
　　由于严重的金融危机，美国等主要经济体很可能步入通缩期。2009年上半年，中国也将面临较大的通缩压力，但随着央行大幅放松货币政策，在投资者信心恢复之后，货币供应量增速会随着货币乘数的上升而走高，从而推动经济走出通缩周期，在三季度后逐步进入温和通胀周期。