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新世纪周刊封面报道 双汇大交易

  八个月来,几乎每个月的公告日前,记者都能获得“双汇重组就要完成”的乐观信息,但迎来的都是继续停牌的公告。直至11月29日,在市场备感麻木之际,双汇发展(000895.SZ)连发18个公告,公布了一揽子资产重组方案。备受瞩目的双汇发展资产重组交易终于揭蛊。

  双汇母公司、中国最大肉类加工供应商双汇实业集团有限责任公司(下称双汇集团)决定,将集团资产整体置入双汇发展,运转经年的双汇管理层股权激励也一步到位。

  双汇发展是双汇集团旗下惟一的A股上市公司平台,此番重组前,双汇发展的资产规模占到集团的48%,利润仅占到集团的34.7%。多年来双汇发展和集团之间存在大规模的关联交易,且上市公司对双汇集团成长的分享有限,这使得双汇发展在资本市场的估值一直偏低,也引发机构投资者的不满。

  对于双汇掌门人万隆而言,如何在现有体制内完成管理层对企业的控制,是他近十年来的一个重大目标。是H股整体上市,还是A股整体上市,如何将管理层控制以制度的形式固定下来,乃至构造更为合理的激励机制,万隆一直面临着这样的选择…[详细]

双汇与万隆
“漯河是个小城市,财力很弱,从银行贷款很困难。我们怎么办?只有引进外资一条路。”万隆说
11月29日,双汇发展连发18个公告,公布了一揽子资产重组方案。双汇集团将集团资产整体置入双汇发展,运转经年的双汇管理层股权激励也一步到位
11月29日,双汇发展连发18个公告,公布了一揽子资产重组方案。双汇集团将集团资产整体置入双汇发展,运转经年的双汇管理层股权激励也一步到位。
 

  漯河市是个平静的小城,地处河南省中南部,为沙澧二水交汇之处,“双汇”品牌由此而来。双汇,是这座小城的商标,处处可见。

  驱车往东十几分钟,就到双汇工业园。园区左侧是屠宰车间和肉制品加工厂,加工好的成品运到右侧物流区域,经常温或冷链,送上千家万户餐桌。

  走进左侧园区,可以参观从屠宰、冷鲜肉到高温肉制品的数个生产车间。屠宰完的生猪需要先冷却24小时完成排酸,才能进入分割程序。完全不同于想象中的肮脏油腻,全封闭的分割车间窗明几净。透过展示窗可以看到,每个分割车间约有120名工人,他们每人配备两把刀,如时钟指针般精准地重复着同样的切割动作,一刀一消毒。一名双汇职工告诉本刊记者,如开足马力,该屠宰厂一天可屠宰一万头猪,是目前国内最大的屠宰厂。像这样规模的十余家屠宰厂,正是此次双汇发展重组中集团向其注入的最重要资产…[详细]

MBO遇阻
双汇集团第一次通过设立“双海”,借高分红和关联交易积累收购资金的做法走到了尽头

  虽然行业领先,但双汇发展在资本市场上估值偏低。双汇停牌前估值仅为28倍市盈率,同期竞争对手雨润食品(01068.HK)在H股的估值约为28.5倍,得利斯(002330.SZ)在中小板的估值高达70倍。“双汇发展只是集团的一个‘壳’,所以我们不投双汇,宁肯投雨润食品等。”一位私募人士表示。

  投资者对双汇发展不够信任,其因在于上市公司和母公司双汇集团长期存在同业竞争,还有每年超过百亿元的关联交易。再如生猪屠宰是双汇集团的一大核心产业,但双汇发展重组前的年生猪屠宰量,仅占集团屠宰总量的29%。早先屠宰厂“成熟一家,注入一家”的策略,自2007年股改后就陷于中断。

  双汇发展与双汇集团长期分道行驶,主要原因并不复杂。如果说双汇发展当初上市,是为了筹集发展所需要的资金,而万隆近十年考虑的,则是如何实现管理层持股甚至控股,建立企业发展长远的激励机制。但A股市场目前恰恰很难提供这样的制度基础…[详细]

转道境外
高盛和鼎晖进入双汇,并为“万隆们”提供了管理层收购的通道

  自2002年起,万隆就到处找人咨询MBO的路径,无奈得出结论,“当时在境内完全不具备操作的可能性。”一位当时万隆咨询过的中介机构人士透露。

  2006年1月,中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》,规定上市公司可以向激励对象发行股份和回购本公司股份等作为股票来源,但所涉及股权激励的标的股票总数不得超过已发行股本总额的10%;其中个人获授部分原则上不得超过股本总额的1%。

  这一10%的设限等于结束了“双海”继续存在的必要,使得双汇希望通过“双海”在A股完成MBO的可能性几乎为零,转道境外成了惟一的选择…[详细]

  
一个多小时的采访中,万隆思维敏捷,目光烁烁,谈锋甚健,豫腔不改,言语本色而生动。牛光 摄
基金发难
长期笼罩在双汇发展、双汇集团之间的种种阴影,到今年3月终于酝酿成流通股东的积怨爆发

  大集团、小上市公司的模式,以及双汇管理层在境外搭建的MBO架构,意味着双汇集团存在一种便利的选择,即集团整体境外上市,这将更有利于建立顺畅的外资股东和管理层的退出通道。但这却令A股流通股股东充满恐惧。

  2010年3月3日,双汇集团一项早已完成的交易在双汇发展“走程序”时,在临时股东大会上遭到了基金们的高票否决。双汇发展是公募基金的重仓股,当时有31只家基金持股,占股比例20.12%。

  2009年上半年,双汇发展在流通股东不知情的情况下,放弃了十家合资公司少数股权的优先认购权,将之转让给罗特克斯。当时有分析认为,如该笔少数股权进入双汇发展,经过A股公众持股的稀释,双汇管理层300余人持股的MBO实体仅能分享16.37%的利益。如果股权进入罗特克斯受让,则MBO实体可分享到31.82%的利益,市场人士就此认为,这是管理层决定让上市公司让利于罗特克斯的原因…[详细]

统一利益
“做高估值,大打折扣,管理层利益不受损,市场也容易接受”

  经过多月的谋划,11月29日,双汇发展资产重组一揽子方案终于出台。

  虽然近期A股走势向下,市场却对双汇发展的资产重组计划报以热烈欢迎。复牌后的双汇发展连续涨停。

  这一套重组方案,由中金公司领衔操刀,中信证券和国泰君安参与。为达到“一次到位,永久解决”的效果,方案由四部分内容组成,除包含主业资产整体注入外,还包括了原价回购九笔股权、实际控制人调整、溢价全面要约收购等一系列内容。

  “此次方案的各项内容都有先例,但这么多项一起做,在中国资本市场上从未有过,是为此次重组的创新之处。”中金公司投资银行部副总经理徐康对本刊表示。

  在资产注入部分,双汇集团和罗特克斯拟将339亿元资产置入上市公司,涉及养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工、化工包装、物流和商业的29家公司;上市公司拟置出双汇物流85%的股权,估值约17.2亿元…[详细]

MBO终局
经过八年的“境内——境外——境内”的跋涉,以万隆为代表的管理层,终于对双汇集团形成实际控制
集团将整体资产估值339亿元注入A股上市公司,并宣布了未来可观的增长潜力。袁晓强/CFP
集团将整体资产估值339亿元注入A股上市公司,并宣布了未来可观的增长潜力。袁晓强/CFP
 

  此次重组后,双汇原本层层叠叠的海外持股结构进行了扁平化改造,对投资人来说,双汇究竟属于谁1这个问题,第一次变得清晰可读。

  兴泰集团最终持有罗特克斯30.23%的股份,兴泰集团的关联公司运昌公司(Chang Yun Holdings Limited)经过受让和增发,实际持有罗特克斯6%的股份,目的是对双汇管理团队实施一项为期三年的员工奖励计划。

  兴泰集团即为前述双汇集团管理层持股的平台,于2007年7月3日设立于维尔京群岛,已发行股本3万美元…[详细]

双汇的未来
财务投资者退出路径与H股上市悬念犹存,但重大不确定性已消除

  虽然此次重组看上去皆大欢喜,但高盛和鼎晖作为财务投资者,最终要退出,而在H股IPO显然是最方便的渠道。

  本刊记者此前也获悉,在重组初期曾有两套方案,另外一套方案是H股上市和做小A股公司。不过,这套方案遭到证监会严厉反对,最终流产。

  万隆则对本刊记者坚决否认曾谋划过H股上市,甚至也不认为未来有H股上市的计划。“现在一重组,我们所有的主业全部进去,悬念就消除了。”他表示下一步要把上市公司做起来,竞争对手是美国史密斯费尔德公司、丹麦皇冠屠宰合作社等国际领先的屠宰企业…[详细]

网上收听:
“双汇发展”资产重组尘埃落定

  11月28日夜间,停牌长达八个月之久的双汇发展(000895.SZ)公布了重组方案。这将一举解决长期困扰双汇发展与集团之间关联交易过大、同业竞争等问题,更标志着双汇集团苦苦探索八年的管理层收购(MBO)走到了阳光底下。

  两天之后,11月底,万隆选择在半年一度的双汇全国经销商大会在昆明召开的机会,接受了本刊记者的专访。与产业上的高调不同,万隆向来远离媒体的聚光灯。但这一次,他如约接受采访,并表示“什么都可以谈”、“没什么不能说的”。

  身着西服、惟一的装饰是一副金边眼镜,万隆的外表看不出业界所言的“一脸杀气”。一个多小时的采访中,万隆思维敏捷,目光烁烁,谈锋甚健,豫腔不改,言语本色而生动。

  “万隆一说话,甚至是一表现出想说话的样子,全场瞬间就鸦雀无声。”一位中介机构的人士谈他在双汇集团的观感。万隆在双汇集团是绝对的君王,但外界最担心的也正是这点。谈到退休和接班,他表示自己现在不抽烟不喝酒,“不把双汇的销售额做到1000亿元,不会退休”,而“只要机制设计好,我不担心选拔不到人”…[详细]

  纵观双汇发展(000895.SZ)的一揽子重组方案,有关方案之复杂、经历时间之长前所未有。至少在四大方面实现了突破。

  其一,超过200人的管理层持股获得认可。

  按照中国证监会掌握的审核规则,不论直接持股还是间接持股,最终持股自然人数量超过200人的拟上市公司必须先将持股人数降至200人以内,然后才能申请股票发行。在审批已上市公司的后续重组时,也按照同样的标准掌握,如东软股份、中材国际等的职工持股,就在集团整体上市过程中惨遭清理。

  本次双汇集团263人通过海外公司成功持股,算是一大突破。

  其二,在股东层面预留了6%股权,作为未来管理层激励的股份来源。

  虽然证监会颁布的上市公司股权激励管理办法中明确规定,上市公司制定股权激励方案仅需备案即可,但实际上不论民营控股还是国有控股的上市公司,推行股权激励均需要经过严格的实质性审核,审核周期一般长达半年左右。证监会下属某些部门还通过发布“股权激励备忘录”的形式,明确要求上市公司原股东不得直接向管理层转让股份,必须先让上市公司回购股份,经过审批后再发放给公司高管。不久前华胜天成(600410.SZ)就上演了这样一出“闹剧”…[详细]

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