经济调整下的资本市场

　　现在市场的主流观点是随着CPI的回落，央行将继续透过降低存款准备金率和利率等方法来放松银根，政府亦将推出积极的财政政策以刺激经济，因此未来可能重现2009年时经济、股市和楼市的一派欣欣向荣。这些乐观的前提假设是，眼下经济和股市的低迷由紧缩政策所致。但笔者认为，这恐怕是一厢情愿，忽视了现阶段经济表象背后所隐藏的种种结构问题。

　　一是CPI是否会下降很多。不能否认，食品价格有一定下跌空间，但CPI还取决于多个要素价格，若电、煤、气、水等价格逐步提高，将制约CPI的下跌。

　　二是房价。由于老百姓中普遍形成了“政府支持下，房价不会大跌”的心理预期，若现在大幅放松银根，并在限制房价的政策上“松口”的话，那么2009年底-2010年初房价大幅飙升的历史又将重演，不仅构成严重的社会问题，而且一旦房价泡沫重新吹大，将来调整时对经济的伤害更严重。

　　三是若把过去几年中透过银行贷款和银行表外业务所派生的信贷加起来，中国的总体信贷规模，较之2008年底已翻番，占GDP的比例亦上升了近50个百分点。眼下的局面是，银行的理财产品如此受追捧，民间借贷市场如此壮大，均说明现在并非是一个全民资金短缺而需银行放款的状态，而是市场利率因政府利率管制被扭曲而已。实际上，由于信贷占GDP的比例在过去三年间出现了大幅上升，意味着在未来数年间为避免严重的信贷泡沫，表内外的信贷增长必须与名义GDP保持同步或略低的增长幅度，不能像2009年时信贷的增长大幅高于GDP。换言之，金融政策再松也松不到哪里去。

　　四是尽管全球经济令人忧心，但还远不至于差到2008-2009年时的岌岌可危。彼时的情况是全球经济随时会步入类似上世纪30年代大萧条的危局，现在只是全球经济增长会在一个极低水平或是零增长。这虽不理想，但不至于是一个需要不计代价去挽救的处境。

　　五是即使政府能再推一个“4万亿”，有没有这么多项目可以做和值得做？高铁的经验告诉我们，尽管中国可以用“举国体制”的方式来解决铁路融资和土地问题；但基于技术上的限制，“大上快干”之下的产物在质量上未必能完全过关。现在关于超高压输电的讨论，也引出同样问题——纵使有钱、有地、有人、有高效的政府，也不能保证想干什么就可干什么，想干多快就多快。

　　上述几点是制约金融和财政政策宽松程度的重要因素。现阶段，宽松的金融政策对实体经济的贡献有限，可能只会带来严重的资产泡沫。在2003-2008年间，中国经济的“超高速”增长是一个天时、地利、人和的综合产物，未来数年间较难复制。从外部条件看，那些年在发达国家靠信贷刺激出来的消费繁荣，加之全球化大趋势，带动了中国每年近30%的出口增长，而今已无法持续。反观内部条件，中国上世纪90年代末在各领域的制度改革（国企改革、银行业改革、房改和入世等），为中国经济的增长注入了强大动力。但随着国进民退及缺乏进一步体制革新，既有的改革红利在过去几年间逐步衰减。这种情况下，我们不得不接受经济减速，勉力维持GDP的高增长，只会徒劳无功。

　　对资本市场来说，银根松动短期内对提振股市有“冲喜”之效，但并非长久支撑。对企业界而言，最重要的是如何去适应一个较低增长的大环境，并保持利润的增长。长远看，纵使中国经济增速度下滑到5%，企业还是能有不错的成长环境。让人担心的是，在过去十年的大好环境下，中国企业已习惯了一种极度依赖规模扩张的增长模式，一旦未来经济增速降到8%以下，盈利状况就会恶化，从而制约股市表现。

　　作者为瑞信证券中国研究部主管