张懿宸：在外资与中资之间

　　4月19日，中信集团旗下子公司中信资本宣布，成立首只专注于中国市场的直接投资基金“中信资本中国投资基金”（下称中信基金）。原定规模2.5亿美元的中信基金，最终达到4.25亿美元，远远超过预期。
　　“我们的独特之处是专注于投资国有企业，主要是消费品和制造行业中的龙头企业。”中信资本总裁张懿宸告诉《财经金融实务》记者。
　　早在2004年底，中信资本与华平投资公司曾一道为哈药集团注资2.6亿美元，随后向其旗下的上市公司哈药股份（S哈药，上海交易所代码：600664）发起要约收购。尽管由于哈药股份的流通股落入已然破产的南方证券手中，使得这一收购迟迟难以完成，但哈药一案依然被中信资本视为成功进入国企的典范。
　　中信资本当时动用资本金进行投资，此役之后即试图募集成立中信基金，并在路演过程中援引哈药案例，将新基金定位于国企改制领域。
　　中信基金的募集对象遍及日本、美国、欧洲、东南亚和中东等五大国家和地区，新加坡淡马锡控股公司、GE金融等机构都在投资者之列。从这一结果看，中信基金面向国企的投资战略得到市场的认可。不过，张懿宸亦坦言，国企改制的投资故事仍是“讲起来容易做起来难”。
　　
中西结合的PE
　　近年来，在国内外流动性充裕的大背景下，中国引资亦进入重质量、轻数量的新阶段，“经济安全”、“国资贱卖”等争论此起彼伏；在外商投资、并购领域，尽管存在更多市场机会，但也面临更严格的政策监管、更激烈的市场竞争。
　　而将最为敏感的国企领域作为私人股权投资基金（Private Equity Fund，下称PE）的突破口，既显示了中信资本对自身的认识与定位，又反映了国际资本对进入中国方式的曲折探索。
　　目前的中国PE市场，正呈现一派“八仙过海”的局面——从凯雷、新桥，到KKR、黑石，国际PE豪门纷至沓来。
　　而在国内，以鼎晖、弘毅为代表的内资人士境外发起的基金，在近年以诸多成功案例迅速崛起；渤海产业投资基金等国有PE开始崭露头角；券商直接投资呼之欲出。
　　此外，类似华尔街投行贝尔斯登联合中国家电连锁业巨头国美电器的合资基金模式或将渐成气候。
　　面向国企的中信基金当属一支另辟蹊径的新军。
　　张懿宸表示，与其他PE相比，中信基金有自己独特的优势：
　　一方面，背靠中信集团这样的大型国企，不仅对国企改制和发展的需求有多方面了解，还在审批监管等环节上具有政府渠道的沟通优势；
　　另一方面，中信资本按照市场操作进行投资，由于其注册地点和资金来源独特，又拥有境外PE的灵活机制。
　　在国企收购领域，审批可谓难关之最。
　　“投资者对于中国持续的经济增长以及国企改制的前景非常看好，但对于中国的监管环境有所担心。不过，他们相信中信资本能够在与政府的沟通中处于较有利的地位。”张懿宸说。
　　中信资本成立于2002年，隶属于中信集团，分别由中信泰富、中信国金两家香港上市公司各持有50％的股份。2006年9月，中信证券收购了中信资本旗下的投资银行和证券经纪等多项业务，中信资本由此转型专司投资管理。
　　目前,中信资本共管理15亿美元资产，涉猎私人股权投资、房地产投资和结构性融资等四个领域。除新募集的中国基金，私人股权投资部门还有日本基金和美国基金。这两个基金专注于收购日美当地的中小型制造企业，并助其将生产环节转移至中国内地。
　　中信资本在中国国企投资方面的自信，在一定程度上基于其母公司中信集团的力量。中信集团浸淫传统行业投资领域几十年，旗下企业以及中信银行的分支机构遍布全国各地，这张庞大的网络以及中信的资金背景，有望成为中信资本考察项目的重要依托。
　　当年中信资本投资哈药的资金，即由中信集团先行垫付，再等中信资本资金到位。
　　张懿宸解释称，PE投资项目从签约到商务部审批通过，至少要八个月时间。而企业要发展、项目要成功，资金就要尽早到位，“中信集团的资金支持对于我们来说就是一个很强的竞争优势，今后如果有需要，中信集团还会协助中信资本在资金上作出灵活安排。”张懿宸说。
　　不过，中信集团内部已经出现或即将出现多只PE投资团队，除中信资本，中信证券、中信信托等亦在筹划PE业务，在一定程度上可能会引发市场的认知混乱。
　　
收购者的艰难时世
　　中信资本涉足哈药的故事，全方位地展示了投资中国国企的机遇与风险。
　　一方面，中信资本和华平成功入主哈药集团；另一方面，对哈药股份的要约收购已延迟了近两年，至今未有结果。这是因为哈药股份的主要股东南方证券是通过坐庄手段对其实现了控盘，而南方证券已然破产，清算组手中的哈药股份如何处置尤其是如何定价，变成了进退两难的问题。
　　张懿宸感慨，国企收购难以操作，最主要的障碍在于参与决策的人太多，从各级政府到企业管理层，人多想法多；只有把各方的利益都统一起来，才能达成收购交易。“你要给人一种感觉，就是你的方案成功率会很高，大家才会向你归队。”张懿宸说，“而剩下少数尚未被说服的，做工作的目的性也变得明确了许多。”
　　“其实，各地主管国企的官员都很清楚国企的弊病在哪里，但是很难革除。主管部门都想做一个尽善尽美的方案，既要引进资金、技术等各种资源，又要避免同业竞争。然而，事实上方方面面很难周全。”张懿宸说。
　　如何制订出符合中国国企特质的投资方案，中信资本自有一番考虑。张懿宸认为，业界需要重新评估“以市场换技术”的开放思路。中国不乏行业领先企业，但中国市场高度分割，企业要继续发展壮大，最需要的往往不是新技术，而是机制和资金上的支持，“这正是PE进入的机会。”
　　张懿宸称，中信基金更倾向于做成长期企业的控制权收购，“不一定要体现在控股权上，可能更多的是要体现在控制力和影响力上。”张懿宸估计，一般需要25%的股权，才能对企业施加实质影响。在具体操作上，中信基金单笔投资额在5000万美元左右，不倾向于做杠杆融资。
　　张懿宸认为，一方面，中国缺乏杠杆收购的法律条件；另一方面，杠杆收购会大大提高企业的负债率，它对于成熟、稳定的企业可能适合，但对于成长期的国企显然就不适合了。
　　同所有投资银行家的口径一致，张懿宸称，投资国企最重要的是选择好的管理层，并且建立起与管理层的信任与合作关系。“首先要确认管理层的能力，如果在缺乏机制、缺乏资金的情况下，管理层还能将企业发展成行业龙头，那么，这个管理层大体上是有能力的。只不过企业发展到一定程度，可能会遇到某种瓶颈，这就是我们介入的最好时机。”
　　自2005年开始介入哈药集团以来，中信资本除了协助招聘过一个财务官，一直保持着哈药集团原有的管理团队。循此先例不难发现，除在董事会层面参与决策，通过激励制度将管理者与所有者的利益统一，就是中信资本对企业施加影响力的主要途径。
　　在沸腾一时的“反外资”风潮中，对于退出机制问题，中信资本声称，将以IPO作为主要方式，而非将投资项目转卖给境外的产业投资者。张懿宸对此解释称，“要创造中国民族工业的品牌和企业。在对国有企业实施控股权收购后，中信资本不会选择转让给外资产业集团，这也是保护中信的品牌、维持与政府之间的互信的必然选择。”■