如何为公司估值

  随着A股市场“平步青云”,关于上市公司的各种估值理论也成为国内市场饶有兴味的话题之一。
  3月20日,麦肯锡纽约分公司董事蒂姆科勒(Tim Koller)、麦肯锡阿姆斯特丹分公司副董事马克戈德哈特(Marc Goedhart)携他们的新著《价值评估——公司价值的衡量与管理》来到北京,并与记者一道分享了对公司估值理论的最新洞见。

现金流估值法之争
   按照麦肯锡两位专家的看法，在企业估值过程中，被普遍应用的现金流估值法有四种：依托自由现金流量或经济利润，以加权平均资本成本（WACC）为折现系数的企业折现现金流法；经济利润法；依托权益现金流，不考虑负债因素，以杠杆权益成本作为折现率的权益现金流法；以及依托自由现金流量，以无杠杆权益成本作为折现率的调整现值折现法。
　　作为传统方法，折现现金流法只依赖于公司的现金流入和现金流出，而不需要去研究基于会计方法的回报。但是这种方法的不足在于，从公司每年的现金流很难看出公司的绩效。因为自由现金流的减少有两种可能，一种是公司绩效不佳，另一种是对未来投资耗费了现金流。经营利润模型则提出一个公式：经济利润＝投入资本×（ROIC－WACC），通过对自由现金流量的替代，有效地解释了公司创造价值的过程（这里ROIC为投入资本收益率，WACC为加权平均资本成本）。折现现金流法和经济利润法这两种方法可以取得一致的估值结果，所以在实际应用中被相辅相成地应用。
　　但是，如果把资本成本作为一个常数来对未来所有的现金流进行折现，就隐含了这样的假定：企业是以固定的负债比率目标来管理其资本结构的。公司的资本主要是由公司发行的股票、债券和银行获得的贷款构成的，所以，实际上，WACC是在考虑到负债和权益所负担的税收率的差别，通过加权平均股息、债息和银行利息的资本成本所获得的。
　　WACC的终极目的是为了评估企业的价值，但计算WACC的前提却又是已经知道负债和权益各自的价值，这样似乎就陷入了一个自我循环的怪圈。
　　在实际应用中，当一个公司的负债比率相对稳定的时候，采用基于WACC的估值模型效果最好；但是如果一个公司的负债比率在未来可能会有较大改变，尽管理论上仍然可以用WACC模型准确地计算出公司的价值，但需要根据经济情况的具体变化逐年调整WACC的数值，在操作上难度比较大。
　　另一种方法是权益现金流法。除了通过全部企业的价值减去负债部分的价值来获得权益部分的价值，还可以通过权益现金流和权益资本成本来单独计算，这就是所谓的权益现金流法。这种方法同样有其缺陷——如果公司的资本结构发生变化，比如为了支付股息而增加负债，以提高股息的支付率，此时，经营绩效可能没有变化，但是权益价值却升高了。所以，此时就必须调整权益资本成本。
　　此外，我们还可以通过调整现值模型（Adjusted Present Value，APV）来计算企业价值。在用APV法估值时，要把公司的资本全部当做权益资本来处理。具体方法是，用无杠杆的权益资本成本来折现自由现金流（也就是公司在无负债情况下的权益资本成本）。上述计算得出的价值，再加上公司因使用债务资本而创造的所有价值，就得到了调整现值。
　　除了利用现金流计算企业价值，在评估界还有另外几种常用的方式。其中之一就是市场法。一个最常用的可比指标是企业价值与息税摊销前回报比率（EV／EBITDA）倍数。应用EV／EBITDA倍数，需要找一些可比公司，然后用被估值公司的EBITDA乘以一个有代表性的EV／EBITDA倍数。但这样又面临一个问题，即选择的可比公司未必真正与被估值公司情况完全一致，这会导致结果出现偏差；而如果采用行业平均的比率，所得到的结果又无法真正体现同行业内各个公司的优劣，同样也会产生误差。
　　1997年，罗伯特默顿（Robert Merton）和迈伦斯科尔斯（Myron Scholes）设计出一种办法以评估衍生工具的价值，不需要估计现金流和资本成本，他们因此获得诺贝尔经济学奖。他们的模型建立在当今经济学家们称之为“复制组合”的理论上。他们认为，如果存在一个交易证券的组合，这个组合的未来现金流与你要估值的证券的未来现金流完全相同，那么，这个证券组合和你要估值的证券必定有相同的价格。
    这种思想被应用到实物期权法中。但事实上，建立对公司及项目的复制组合在现实中是很困难的，所以目前这种方法在现实中的应用还是很有限的。